Compreendendo as Stablecoins - FMI (Dezembro de 2025) As stablecoins evoluíram para o Shadow Banking 2.0 Elas são efetivamente ativos "M+", fundos de mercado monetário (MMFs) tokenizados do governo, que estendem a hierarquia do dólar americano para o exterior No entanto, operam como veículos rígidos de passagem, desprovidos da capacidade de absorção de choques ou de garantias de liquidez oficiais inerentes a intermediários sistêmicos Funcionam como sumidouros de liquidez para T-Bills, comprimindo rendimentos e extraindo rendas de seigniorage sem gerar crédito, enquanto a fragmentação regulatória global convida a um enorme arbitragem jurisdicional 1. Estrutura e Infraestrutura O modelo de negócios das stablecoins depende de um arbitragem de incentivos específico que as separa dos MMFs tradicionais A Captura do "Float": Ao contrário dos MMFs tradicionais, os emissores de stablecoins geralmente não remuneram diretamente os detentores Isso cria um modelo econômico distinto onde os emissores capturam o carry (rendimento) total dos ativos de reserva, principalmente T-Bills e Repos, enquanto transferem o risco de contraparte e liquidez para o usuário Fricção de Liquidação (técnica vs legal): Embora a liquidação em blockchain pareça instantânea, o FMI destaca uma desconexão crítica A finalização em uma blockchain é probabilística (baseada em mecanismos de consenso) em vez de absoluta. Isso desacopla a transferência técnica da finalização legal, introduzindo risco de litígios existenciais durante a insolvência. Colocação Hierárquica: As stablecoins estão posicionadas como ativos "M+". Elas são lastreadas 1:1 por ativos líquidos, posicionando-as acima das criptomoedas não lastreadas, mas estruturalmente abaixo do dinheiro de banco comercial (M1) devido à ausência de garantias públicas como o seguro de depósitos 2. Dinâmicas de Mercado: A Evidência do Fluxo Os dados revelam que as stablecoins são menos sobre pagamentos de varejo e mais sobre a infraestrutura financeira sistêmica O mercado é uma extensão tecnológica do dólar americano, com 97% da emissão atrelada ao USD Arbitragem Algorítmica vs Utilidade Real: Aproximadamente 80% das transações de stablecoins são realizadas por bots e sistemas automatizados para arbitragem. No entanto, a "infraestrutura" está vazando para a economia real: os fluxos de stablecoins transfronteiriços (US$1,5T em 2024) agora superaram os fluxos de criptomoedas não lastreadas Impacto na Curva de Rendimentos: As stablecoins estão se tornando detentores sistêmicos de dívida de curto prazo. O FMI observa que um aumento de US$3,5 bilhões na emissão comprime os rendimentos de T-Bills de curto prazo em aproximadamente 2 pontos base Com taxas de crescimento projetadas (até US$3,7T até 2030), este setor pode distorcer significativamente a demanda de curto prazo Fuga de Capital 2.0: Em Mercados Emergentes e Economias em Desenvolvimento (EMDEs), especificamente na América Latina e na África, as stablecoins são utilizadas para contornar medidas de Gestão de Fluxo de Capital (CFMs) Elas atuam como um veículo sem atrito para a fuga de capital, contornando as vias bancárias tradicionais via carteiras não hospedadas 3. O Mapa de Arbitragem Regulatória A implementação global mostra uma divergência estrutural que incentiva os emissores a buscar jurisdições UE (MiCA) Emissores: Instituições de Crédito e de Dinheiro Eletrônico (exige a criação de uma entidade na UE) Reservas: 30% a 60% devem ser mantidas em depósitos líquidos. Juros: Estritamente proibidos EUA (Proposta do Genius Act) Emissores: Bancos (via uma subsidiária) e Não-Bancos são permitidos Reservas: T-Bills, Repos e Dinheiro Juros: Implicitamente Não Aplicável (com base no modelo de pagamento) Japão Emissores: Restritivo; limitado a Bancos, Empresas de Trust e Provedores de Serviços de Transferência de Fundos (FTSPs) apenas Reservas: Títulos do Governo e Depósitos Bancários Juros: Não Aplicável (N/A) Reino Unido (Proposto) Emissores: Regime Duplo dividido entre o Banco da Inglaterra (para stablecoins sistêmicas) e a FCA Reservas: Emissores sistêmicos devem manter mais de 40% em depósitos do Banco Central Juros: Limites de manutenção potenciais podem se aplicar O Reino Unido propõe o modelo mais seguro, mas mais intensivo em capital, convertendo efetivamente stablecoins sistêmicas em "CBDCs Sintéticas" lastreadas por reservas do banco central. O Japão optou pela total "bancarização", enquanto os frameworks dos EUA e da UE legitimam um modelo de shadow banking regulado 4. Riscos de Cauda e Pontos Cegos A Armadilha de Liquidez: Sem acesso formal a garantias de liquidez, uma corrida sistêmica cria uma dinâmica de venda forçada para T-Bills Atualmente, não há consenso internacional sobre se os Bancos Centrais devem estender instalações de liquidez a essas entidades para proteger o mercado de dívida soberana Os reguladores estão efetivamente voando às cegas em relação à residência dos detentores. Devido a arquiteturas pseudônimas e carteiras não hospedadas, as estatísticas da Balança de Pagamentos estão atualmente baseadas em "estimativas" e suposições em vez de dados concretos Conclusão: A atual regulação global é projetada para conter o risco de contágio forçando os emissores a ativos ultra-líquidos (T-Bills) No entanto, ao fazer isso, os reguladores estão inadvertidamente cimentando um modelo econômico parasitário: O setor privado captura o "float" sobre dólares digitais enquanto depende da profundidade dos mercados de dívida soberana pública para estabilidade O objetivo final da regulação provavelmente dependerá de se os estados permitirão que essa extração de renda continue ou forçarão uma migração em direção ao modelo do Reino Unido, onde o lastro retorna ao balanço do Banco Central.

Após sincronizar com vários de vocês, estou a recalibrar. A minha tese central permanece: o objetivo final para o FX em cadeia é, de fato, a visão do BIS de reestruturar a garantia e o crédito global. No entanto, fui cegado pela escala macro, ignorando as ineficiências que existem abaixo do limiar institucional. O alfa neste momento não está em competir pelos trilhões do G10, mas em atender os corredores onde os incumbentes estão falhando hoje. Esses volumes "marginais" para os grandes players são literalmente centenas de milhões ativamente à procura de uma solução para a fricção operacional que eu não tinha considerado no meu modelo macro. Agradeço genuinamente as percepções. Existem algumas mentes incrivelmente afiadas a construir lá fora.

A maioria das propostas de “FX on-chain” trata o FX como um grande mercado à vista que deveria existir em AMMs. Os balanços contam uma história diferente. Aproximadamente metade do volume global de FX é em swaps de FX de curto prazo, não à vista, e esses swaps incorporam dezenas de trilhões de obrigações em dólares fora do balanço para bancos, seguradoras e gestores de ativos não americanos. O estresse em 2008 e 2020 não começou no FX de retalho; começou nesta máquina de financiamento em dólares e forçou os bancos centrais a abrir linhas de swap para mantê-la em funcionamento. Esta nota começa a partir dessa máquina, não a partir dos preços dos tokens. Ela analisa CLS vs não-CLS, risco PvP vs Herstatt, e a dívida em dólares “oculta” que está em swaps e forwards de FX, e então faz uma pergunta simples: se estamos sérios sobre tokenização e colateral 24/7, onde é que o “on-chain” realmente faz a diferença? A resposta é deliberadamente estreita: • Transformar swaps de FX em contratos explícitos, com margem e liquidação líquida, com colateral programável em dinheiro bancário tokenizado ou T-bills • Estender a liquidação PvP para moedas não-CLS e fiat tokenizado, colapsando cadeias correspondentes • Dar aos tesoureiros e supervisores uma visão em tempo real das lacunas de financiamento em moeda cruzada e dos muros de maturidade Se você gerencia ativos digitais, tokenização ou estrutura de mercado, esta é a lente que decide se seu roteiro de “FX on-chain” se torna uma infraestrutura de financiamento central para dealers e bancos centrais ou apenas mais um local de negociação à margem do balanço de outra pessoa. ENCONTRE O LINK PARA A NOTA ABAIXO 👇