Înțelegerea stablecoin-urilor - IMF (decembrie 2025) Stablecoin-urile au evoluat în Shadow Banking 2.0 Ele sunt, practic, active "M+", fonduri guvernamentale de piață monetară (MMF) tokenizate, care extind ierarhia dolarului american în afara străinei Totuși, ele funcționează ca vehicule rigide de tip treacăt, lipsite de capacitatea de absorbție a șocurilor sau de sistemele oficiale de lichiditate inerente intermediarilor sistemici Ele funcționează ca puțuri de lichiditate pentru titlurile de stat, comprimând randamentele și extragând chirii de seignioraj fără a genera credit, în timp ce fragmentarea reglementărilor globale invită la arbitraj jurisdicțional masiv 1. Structură și instalații sanitare Modelul de afaceri stablecoin se bazează pe un arbitraj specific de stimulente care le diferențiază de MMF-urile tradiționale Capturarea "Float": Spre deosebire de MMF-urile tradiționale, emițătorii de stablecoin-uri în general nu plătesc direct deținătorii Aceasta creează un model economic distinct în care emitenții capturează întregul carry (randament) activelor de rezervă, în principal titluri de stat și depozite, în timp ce transferă riscul de contraparte și de lichiditate către utilizator Fricțiuni de decontare (tehnică vs legală): Deși soluționarea blockchain pare instantanee, FMI evidențiază o deconectare critică Finalitatea pe un blockchain este probabilistică (bazată pe mecanisme de consens) mai degrabă decât absolută. Aceasta decuplează transferul tehnic de finalizarea juridică, introducând riscul existențial de litigii în timpul insolvenței. Poziționarea ierarhiei: Stablecoin-urile stau ca active "M+". Acestea sunt susținute 1:1 de active lichide, poziționându-le deasupra criptomonedelor negarantate, dar structural sub banii bancari comerciali (M1), datorită lipsei unor măsuri publice de protecție precum asigurarea depozitelor 2. Dinamica pieței: Dovezile fluxului Datele arată că stablecoin-urile sunt mai puțin despre plățile cu amănuntul și mai mult despre sistemul financiar sistemic Piața este o extensie tehnologică a dolarului american, cu 97% din emisie legate de USD Arbitraj algoritmic vs utilitate reală: Aproximativ 80% din tranzacțiile cu stablecoin sunt efectuate de boți și sisteme automate pentru arbitraj. Totuși, "instalația sanitară" se scurge în economia reală: fluxurile transfrontaliere de stablecoin (1,5 milioane de dolari în 2024) au depășit acum fluxurile cripto negarantate Impactul curbei randamentelor: Stablecoin-urile devin deținători sistemici de datorii pe termen scurt. FMI notează că o creștere de 3,5 miliarde de dolari a emisiunii comprimă randamentele titlurilor pe termen scurt cu aproximativ 2 puncte de bază La ratele de creștere prognozate (până la 3,7 milioane de dolari până în 2030), acest sector ar putea distorsiona semnificativ cererea pe termen scurt Zborul Capital 2.0: În Piețele Emergente și Economiile în Curs de Dezvoltare (EMDE), în special America Latină și Africa, stablecoin-urile sunt utilizate pentru a ocoli măsurile de Management al Fluxului de Capital (CFM) Ele acționează ca un vehicul fără fricțiuni pentru fuga de capital, ocolind liniile bancare tradiționale prin portofelele negăzduite 3. Harta de arbitraj reglementat Implementarea globală arată o divergență structurală care încurajează emițătorii să analizeze jurisdicția EU (MiCA) Emițători: Instituții de credit și bani electronici (necesită înființarea unei entități ale UE) Rezerve: 30% până la 60% trebuie păstrate în depozite lichide. Dobândă: Strict interzis SUA (Propunere de Genius Act) Emițători: Băncile (prin intermediul unei filiale) și non-băncile sunt permise Rezerve: T-Bills, Repos și Cash Dobândă: Implicit neaplicabilă (bazat pe modelul de plată) Japonia Emitenți: Restrictive; limitat doar la bănci, companii fiduciare și furnizori de servicii de transfer de fonduri (FTSP) Rezerve: Obligațiuni guvernamentale și depozite bancare Dobândă: Nu se aplică (N/A) Marea Britanie (Propus) Emițători: Regim dual divizat între Banca Angliei (pentru stablecoin-uri sistemice) și FCA Rezerve: Emitenții sistemici trebuie să dețină peste 40% în depozitele băncilor centrale Dobândă: Se pot aplica limite potențiale de deținere Marea Britanie propune cel mai sigur, dar cel mai intensiv model de capital, convertind efectiv stablecoin-urile sistemice în "CBDC-uri sintetice" susținute de rezerve ale băncilor centrale. Japonia a optat pentru "bancarizare" totală, în timp ce cadrele SUA și UE legitimează un model de shadow banking reglementat 4. Riscuri de coadă și puncte oarbe Capcana lichidității: Fără acces formal la backstop-uri de lichiditate, o scădere de lichiditate creează o dinamică de vânzare rapidă pentru t-bill-urile În prezent nu există un consens internațional cu privire la faptul dacă băncile centrale ar trebui să ofere facilități de lichiditate acestor entități pentru a proteja piața datoriilor suverane Reglementatorii zboară practic orb în privința rezidenței deținătorilor de proprietari. Datorită arhitecturilor pseudonime și portofelelor negăzduite, statisticile Balanței de Plăți se bazează în prezent pe "estimări" și presupuneri, nu pe date concrete Concluzie: Reglementarea globală actuală este concepută pentru a limita riscul de contagiune prin forțarea emitenților să adopte active ultra-lichide (T-Bills) Totuși, procedând astfel, reglementatorii cimentează involuntar un model economic parazitar: Sectorul privat surprinde "flotarea" dolarilor digitali, bazându-se în același timp pe profunzimea piețelor publice de datorii suverane pentru stabilitate Scopul final al reglementărilor va depinde probabil de faptul dacă statele permit continuarea acestei extrageri de chirii sau forțează o migrație către modelul Regatului Unit, unde susținerea se întoarce în bilanțul Băncii Centrale

După ce m-am sincronizat cu mai mulți dintre voi, recalibrez. Teza mea de bază rămâne: scopul final pentru FX on-chain este, într-adevăr, viziunea BIS de a reconfigura garanțiile globale și creditul. Totuși, am fost orbit de scara macro, ignorând ineficiențele care există sub pragul instituțional. Alpha-ul în acest moment nu este încă în competiția pentru G10 trilioane, ci în deservirea coridoarelor unde actualii deținători nu mai acceptă jucători. Aceste volume "marginale" pentru marii jucători sunt literalmente sute de milioane care caută activ o soluție la fricțiunile operaționale pe care nu le-am luat în calcul în modelul meu macro. Apreciez sincer perspectivele. Există minți incredibil de ascuțite care se construiesc acolo.

Majoritatea prezentărilor "FX on-chain" tratează FX ca pe o piață spot mare care ar trebui să trăiască în AMM-uri. Bilanțurile spun o altă poveste. Aproximativ jumătate din cifra de afaceri globală a schimbului valutar este în swap-uri FX pe termen scurt, nu spot, iar aceste swap-uri includ zeci de trilioane de obligații în dolari din afara bilanțului pentru bănci, asigurători și administratori de active non-americani. Stresul din 2008 și 2020 nu a început în schimbul de valori de retail; A început în această mașină de finanțare a dolarilor și a forțat băncile centrale să deschidă linii de swap pentru a o menține în funcțiune. Această notă pornește de la acea mașină, nu de la prețurile jetoanelor. Analizează șinele CLS vs non-CLS, riscul PvP vs Herstatt și datoria "ascunsă" în dolari care stă în swap-urile și forward-urile FX, apoi pune o întrebare simplă: dacă suntem serioși în privința tokenizării și garanțiilor 24/7, unde se mișcă de fapt "on-chain"? Răspunsul este intenționat îngust: • Transformarea swap-urilor valutare în contracte explicite, cu margine și net, cu garanții programabile în bani bancari tokenizați sau titluri • Extinderea decontării PvP către monedele non-CLS și fiat-ul tokenizat, prăbușind lanțurile de corespondență • Oferirea trezorierilor și supraveghetorilor o perspectivă în timp real asupra decalajelor de finanțare între valute și a barierelor de maturitate Dacă rulezi active digitale, tokenizare sau structură de piață, acesta este lentila care decide dacă foaia ta de parcurs "FX on-chain" devine infrastructura de finanțare de bază pentru dealeri și bănci centrale sau doar un alt loc de tranzacționare aflat la marginea bilanțului altcuiva. GĂSIȚI LINKUL CĂTRE NOTA DE MAI JOS 👇