Comprendere gli Stablecoin - FMI (Dicembre 2025) Gli stablecoin si sono evoluti in Shadow Banking 2.0 Essi sono effettivamente asset "M+", fondi del mercato monetario (MMF) governativi tokenizzati, che estendono la gerarchia del dollaro USA all'estero Tuttavia, operano come veicoli rigidi di passaggio, privi della capacità di assorbimento degli shock o dei supporti di liquidità ufficiali intrinseci agli intermediari sistemici Funzionano come pozzi di liquidità per i T-Bills, comprimendo i rendimenti ed estraendo affitti di signoraggio senza generare credito, mentre la frammentazione normativa globale invita a enormi arbitraggi giurisdizionali 1. Struttura e Impianto Il modello di business degli stablecoin si basa su un arbitraggio di incentivi specifico che li separa dai tradizionali MMF La cattura del "Float": A differenza dei tradizionali MMF, gli emittenti di stablecoin generalmente non remunerano direttamente i detentori Questo crea un modello economico distinto in cui gli emittenti catturano il pieno carry (rendimento) degli asset di riserva, principalmente T-Bills e Repos, mentre trasferiscono il rischio di controparte e di liquidità all'utente Attrito di Liquidazione (tecnico vs legale): Sebbene la liquidazione su blockchain appaia istantanea, il FMI evidenzia una disconnessione critica La finalità su una blockchain è probabilistica (basata su meccanismi di consenso) piuttosto che assoluta. Questo disaccoppia il trasferimento tecnico dalla finalità legale, introducendo un rischio di contenzioso esistenziale durante l'insolvenza. Posizionamento Gerarchico: Gli stablecoin si collocano come asset "M+". Sono garantiti 1:1 da asset liquidi, posizionandoli sopra le criptovalute non garantite ma strutturalmente sotto il denaro delle banche commerciali (M1) a causa dell'assenza di supporti pubblici come l'assicurazione sui depositi 2. Dinamiche di Mercato: L'Evidenza del Flusso I dati rivelano che gli stablecoin riguardano meno i pagamenti al dettaglio e più la plumbatura finanziaria sistemica Il mercato è un'estensione tecnologica del dollaro USA, con il 97% dell'emissione ancorato al USD Arbitraggio Algoritmico vs Utilità Reale: Circa l'80% delle transazioni in stablecoin sono condotte da bot e sistemi automatizzati per arbitraggio. Tuttavia, la "plumbatura" sta infiltrandosi nell'economia reale: i flussi di stablecoin transfrontalieri (1,5 trilioni di dollari nel 2024) hanno ora superato i flussi di criptovalute non garantite Impatto sulla Curva dei Rendimenti: Gli stablecoin stanno diventando detentori sistemici di debito a breve termine. Il FMI osserva che un aumento di 3,5 miliardi di dollari nell'emissione comprime i rendimenti dei T-Bills a breve termine di circa 2 punti base A tassi di crescita previsti (fino a 3,7 trilioni di dollari entro il 2030), questo settore potrebbe distorcere significativamente la domanda a breve termine Fuga di Capitali 2.0: Nei mercati emergenti e nelle economie in via di sviluppo (EMDE), in particolare in America Latina e Africa, gli stablecoin sono utilizzati per eludere le misure di gestione dei flussi di capitale (CFM) Agiscono come veicolo senza attriti per la fuga di capitali, bypassando le tradizionali infrastrutture bancarie tramite portafogli non ospitati 3. La Mappa dell'Arbitraggio Normativo L'implementazione globale mostra una divergenza strutturale che incoraggia gli emittenti a cercare giurisdizioni UE (MiCA) Emittenti: Istituzioni di Credito e di Moneta Elettronica (richiede la creazione di un'entità UE) Riserve: il 30% al 60% deve essere mantenuto in depositi liquidi. Interessi: Strettamente vietati USA (Proposta Genius Act) Emittenti: Le banche (tramite una controllata) e le non banche sono autorizzate Riserve: T-Bills, Repos e Contante Interessi: Implicitamente Non Applicabile (basato sul modello di pagamento) Giappone Emittenti: Restrittivo; limitato a Banche, Società di Fiducia e Fornitori di Servizi di Trasferimento Fondi (FTSP) solo Riserve: Obbligazioni Governative e Depositi Bancari Interessi: Non Applicabile (N/A) Regno Unito (Proposto) Emittenti: Regime Doppio diviso tra la Banca d'Inghilterra (per stablecoin sistemici) e la FCA Riserve: Gli emittenti sistemici devono mantenere più del 40% in depositi presso la Banca Centrale Interessi: Potrebbero applicarsi limiti di detenzione Il Regno Unito propone il modello più sicuro ma più capital-intensive, convertendo di fatto gli stablecoin sistemici in "CBDC Sintetici" garantiti da riserve della banca centrale. Il Giappone ha optato per una totale "bancarizzazione", mentre i quadri normativi di USA e UE legittimano un modello di shadow banking regolamentato 4. Rischi di Coda e Punti Ciechi La Trappola della Liquidità: Senza accesso formale ai supporti di liquidità, una corsa sistemica crea una dinamica di svendita per i T-Bills Attualmente non esiste un consenso internazionale su se le Banche Centrali dovrebbero estendere le strutture di liquidità a queste entità per proteggere il mercato del debito sovrano I regolatori stanno effettivamente volando alla cieca riguardo alla residenza dei detentori. A causa di architetture pseudonime e portafogli non ospitati, le statistiche sulla Bilancia dei Pagamenti si basano attualmente su "stime" e assunzioni piuttosto che su dati concreti Conclusione: L'attuale regolamentazione globale è progettata per contenere il rischio di contagio costringendo gli emittenti in asset ultra-liquidi (T-Bills) Tuttavia, facendo ciò, i regolatori stanno inavvertitamente cementando un modello economico parassitario: Il settore privato cattura il "float" sui dollari digitali mentre si affida alla profondità dei mercati del debito sovrano pubblico per la stabilità Il risultato finale della regolamentazione dipenderà probabilmente dal fatto che gli stati consentano o meno a questa estrazione di rendita di continuare o costringano una migrazione verso il modello del Regno Unito, dove il supporto ritorna al bilancio della Banca Centrale.

Dopo aver sincronizzato con diversi di voi, sto ricalibrando. La mia tesi principale rimane: il fine ultimo per il FX on-chain è davvero la visione della BIS di ristrutturare il collaterale e il credito globali. Tuttavia, sono stato accecato dalla scala macro, ignorando le inefficienze che esistono al di sotto della soglia istituzionale. L'alpha in questo momento non è nella competizione per i trilioni del G10, ma nel servire i corridoi dove gli incumbents stanno fallendo oggi. Questi volumi "marginali" per i grandi attori sono letteralmente centinaia di milioni che cercano attivamente una soluzione all'attrito operativo che non avevo considerato nel mio modello macro. Apprezzo sinceramente le intuizioni. Ci sono alcune menti incredibilmente acute che stanno costruendo là fuori.

La maggior parte delle proposte "FX on-chain" considera il FX come un grande mercato spot che dovrebbe vivere negli AMM. I bilanci raccontano una storia diversa. Circa la metà del turnover globale del FX è in swap FX a breve scadenza, non in spot, e quegli swap incorporano decine di trilioni di obbligazioni in dollari fuori bilancio per banche non statunitensi, assicuratori e gestori di asset. Le tensioni del 2008 e del 2020 non sono iniziate nel FX al dettaglio; sono iniziate in questa macchina di finanziamento in dollari e hanno costretto le banche centrali ad aprire linee di swap per mantenerla in funzione. Questa nota parte da quella macchina, non dai prezzi dei token. Esamina i sistemi CLS vs non-CLS, il rischio PvP vs Herstatt, e il debito in dollari "nascosto" presente negli swap e nei forward FX, per poi porre una semplice domanda: se siamo seri riguardo alla tokenizzazione e al collaterale 24/7, dove sposta realmente l'ago l'"on-chain"? La risposta è deliberatamente ristretta: • Trasformare gli swap FX in contratti espliciti, con margine e netti, con collaterale programmabile in denaro bancario tokenizzato o T-bill • Estendere il regolamento PvP a valute non-CLS e fiat tokenizzato, riducendo le catene corrispondenti • Dare ai tesorieri e ai supervisori una visione in tempo reale dei gap di finanziamento cross-valuta e dei muri di scadenza Se gestisci asset digitali, tokenizzazione o struttura di mercato, questa è la lente che decide se la tua roadmap "FX on-chain" diventa un'infrastruttura di finanziamento centrale per i dealer e le banche centrali o solo un altro luogo di scambio che si trova ai margini del bilancio di qualcun altro. TROVA IL LINK ALLA NOTA QUI SOTTO 👇