Zrozumienie Stablecoinów - MFW (grudzień 2025) Stablecoiny ewoluowały w kierunku Shadow Banking 2.0 Są efektywnie aktywami "M+", tokenizowanymi funduszami rynku pieniężnego (MMF) rządu, które rozszerzają hierarchię dolara amerykańskiego za granicą Jednak działają jako sztywne pojazdy przepływu, pozbawione zdolności do absorpcji wstrząsów lub oficjalnych zabezpieczeń płynności inherentnych dla systemowych pośredników Funkcjonują jako pułapki płynności dla T-Bills, kompresując zyski i wyciągając renty seigniorage bez generowania kredytu, podczas gdy globalna fragmentacja regulacyjna zaprasza do masowego arbitrażu jurysdykcyjnego 1. Struktura i infrastruktura Model biznesowy stablecoinów opiera się na specyficznym arbitrażu zachęt, który oddziela je od tradycyjnych MMF Przechwytywanie "Float": W przeciwieństwie do tradycyjnych MMF, emitenci stablecoinów zazwyczaj nie wynagradzają bezpośrednio posiadaczy Tworzy to odmienny model ekonomiczny, w którym emitenci przechwytują pełne zyski (yield) aktywów rezerwowych, głównie T-Bills i Repos, jednocześnie przenosząc ryzyko kontrahenta i płynności na użytkownika Tarcia w rozliczeniach (techniczne vs prawne): Podczas gdy rozliczenia na blockchainie wydają się natychmiastowe, MFW podkreśla krytyczne rozłączenie Ostateczność na blockchainie jest probabilistyczna (oparta na mechanizmach konsensusu), a nie absolutna. To oddziela techniczny transfer od prawnej ostateczności, wprowadzając ryzyko egzystencjalnych sporów prawnych podczas niewypłacalności. Umiejscowienie w hierarchii: Stablecoiny są aktywami "M+". Są zabezpieczone 1:1 przez płynne aktywa, co stawia je powyżej nie zabezpieczonej kryptowaluty, ale strukturalnie poniżej pieniędzy banków komercyjnych (M1) z powodu braku publicznych zabezpieczeń, takich jak ubezpieczenie depozytów 2. Dynamika rynku: Dowody przepływu Dane pokazują, że stablecoiny są mniej związane z płatnościami detalicznymi, a bardziej z systemowym finansowym "plumbing" Rynek jest technologicznym przedłużeniem dolara amerykańskiego, z 97% emisji powiązanej z USD Arbitraż algorytmiczny vs rzeczywista użyteczność: Około 80% transakcji stablecoinów jest przeprowadzanych przez boty i zautomatyzowane systemy w celu arbitrażu. Jednak "plumbing" przecieka do realnej gospodarki: przepływy stablecoinów transgranicznych (1,5 biliona USD w 2024 roku) już przewyższyły przepływy nie zabezpieczonej kryptowaluty Wpływ krzywej dochodowości: Stablecoiny stają się systemowymi posiadaczami krótkoterminowego długu. MFW zauważa, że wzrost emisji o 3,5 miliarda USD kompresuje zyski krótkoterminowych T-Bills o około 2 punkty bazowe Przy prognozowanych wskaźnikach wzrostu (do 3,7 biliona USD do 2030 roku), ten sektor może znacząco zniekształcić popyt na krótkoterminowe papiery wartościowe Ucieczka kapitału 2.0: W rynkach wschodzących i krajach rozwijających się (EMDE), szczególnie w Ameryce Łacińskiej i Afryce, stablecoiny są wykorzystywane do omijania środków zarządzania przepływami kapitałowymi (CFM) Działają jako pojazd bez tarcia dla ucieczki kapitału, omijając tradycyjne kanały bankowe za pomocą niehostowanych portfeli 3. Mapa arbitrażu regulacyjnego Globalna implementacja pokazuje strukturalne rozbieżności, które zachęcają emitentów do poszukiwania jurysdykcji UE (MiCA) Emitenci: Instytucje kredytowe i e-pieniądz (wymaga założenia podmiotu w UE) Rezerwy: 30% do 60% muszą być przechowywane w płynnych depozytach. Odsetki: Surowo zabronione USA (propozycja Genius Act) Emitenci: Banki (poprzez spółkę zależną) i instytucje niebankowe są dozwolone Rezerwy: T-Bills, Repos i gotówka Odsetki: Implicite nie mają zastosowania (oparte na modelu płatności) Japonia Emitenci: Ograniczone; ograniczone do banków, firm powierniczych i dostawców usług transferu funduszy (FTSP) Rezerwy: Obligacje rządowe i depozyty bankowe Odsetki: Nie mają zastosowania (N/A) Wielka Brytania (propozycja) Emitenci: Podział na dwa reżimy między Bank Anglii (dla systemowych stablecoinów) a FCA Rezerwy: Systemowi emitenci muszą przechowywać więcej niż 40% w depozytach banku centralnego Odsetki: Mogą obowiązywać potencjalne limity posiadania Wielka Brytania proponuje najbezpieczniejszy, ale najbardziej kapitałochłonny model, skutecznie przekształcając systemowe stablecoiny w "syntetyczne CBDC" zabezpieczone rezerwami banku centralnego. Japonia zdecydowała się na całkowitą "bankaryzację", podczas gdy ramy USA i UE legitymizują regulowany model shadow banking 4. Ryzyka ogonowe i ślepe punkty Pułapka płynności: Bez formalnego dostępu do zabezpieczeń płynności, systemowy bieg tworzy dynamikę wyprzedaży dla T-Bills Obecnie nie ma międzynarodowej zgody co do tego, czy banki centralne powinny rozszerzyć obiekty płynności na te podmioty, aby chronić rynek długu suwerennego Regulatorzy skutecznie działają w ciemno, jeśli chodzi o rezydencję posiadaczy. Z powodu pseudonimowych architektur i niehostowanych portfeli, statystyki bilansu płatniczego opierają się obecnie na "szacunkach" i założeniach, a nie na twardych danych Podsumowanie: Obecne globalne regulacje mają na celu ograniczenie ryzyka zarażenia, zmuszając emitentów do ultra-płynnych aktywów (T-Bills) Jednak robiąc to, regulatorzy nieumyślnie cementują pasożytniczy model ekonomiczny: Sektor prywatny przechwytuje "float" na cyfrowych dolarach, polegając jednocześnie na głębokości publicznych rynków długu suwerennego dla stabilności Ostateczny cel regulacyjny prawdopodobnie będzie zależał od tego, czy państwa pozwolą na kontynuację tego wyciągania rent, czy zmuszą do migracji w kierunku modelu brytyjskiego, gdzie zabezpieczenie wraca na bilans banku centralnego.

Po synchronizacji z kilkoma z was, dokonuję recalibracji. Moja podstawowa teza pozostaje: końcowym celem dla FX on-chain jest rzeczywiście wizja BIS dotycząca przekształcenia globalnych zabezpieczeń i kredytów. Jednak byłem oślepiony przez makroskalę, ignorując nieefektywności, które istnieją poniżej progu instytucjonalnego. Obecnie alfa nie polega na rywalizacji o biliony G10, ale na obsłudze korytarzy, w których dotychczasowi gracze zawodzą dzisiaj. Te "marginalne" wolumeny dla dużych graczy to dosłownie setki milionów aktywnie poszukujących rozwiązania dla operacyjnych tarć, których nie uwzględniłem w moim modelu makro. Szczerze doceniam spostrzeżenia. Jest tam kilka niesamowicie bystrych umysłów, które budują.

Większość propozycji „FX on-chain” traktuje FX jako duży rynek spot, który powinien funkcjonować w AMM. Bilans mówi co innego. Około połowy globalnego obrotu FX odbywa się w krótkoterminowych swapach FX, a nie na rynku spot, a te swapy zawierają dziesiątki bilionów zobowiązań w dolarach poza bilansem dla banków, ubezpieczycieli i zarządzających aktywami spoza USA. Kryzys w 2008 i 2020 roku nie rozpoczął się w detalicznym FX; rozpoczął się w tej maszynie finansowania dolarowego i zmusił banki centralne do otwarcia linii swapowych, aby ją utrzymać w ruchu. Ta notatka zaczyna się od tej maszyny, a nie od cen tokenów. Przygląda się torom CLS vs non-CLS, ryzyku PvP vs Herstatt oraz „ukrytem” długu dolarowemu w swapach i kontraktach terminowych FX, a następnie zadaje proste pytanie: jeśli poważnie podchodzimy do tokenizacji i 24/7 zabezpieczeń, gdzie „on-chain” rzeczywiście zmienia sytuację? Odpowiedź jest celowo wąska: • Przekształcenie swapów FX w wyraźne, zabezpieczone i zbilansowane kontrakty z programowalnym zabezpieczeniem w tokenizowanej walucie bankowej lub obligacjach skarbowych • Rozszerzenie rozliczeń PvP na waluty non-CLS i tokenizowane waluty fiducjarne, likwidując łańcuchy korespondencyjne • Umożliwienie skarbnikom i nadzorcom uzyskania w czasie rzeczywistym widoku luk w finansowaniu międzywalutowym i ścianek dojrzałości Jeśli zarządzasz aktywami cyfrowymi, tokenizacją lub strukturą rynku, to jest to soczewka, która decyduje, czy twoja mapa drogowa „FX on-chain” stanie się podstawową infrastrukturą finansowania dla dealerów i banków centralnych, czy tylko kolejnym miejscem handlowym na krawędzi czyjegoś bilansu. ZNAJDŹ LINK DO NOTATKI PONIŻEJ 👇