理解稳定币 - 国际货币基金组织（2025年12月） 稳定币已经演变为影子银行2.0 它们实际上是“M+”资产，代币化的政府货币市场基金（MMFs），将美元的层级扩展到海外 然而，它们作为刚性通道工具运作，缺乏系统性中介固有的缓冲能力或官方流动性支持 它们作为国债的流动性汇聚池，压缩收益率并提取铸币税租金，而全球监管的碎片化则引发了大规模的管辖套利 1. 结构与管道 稳定币商业模式依赖于一种特定的激励套利，使其与传统的MMFs区分开来 “浮动”捕获： 与传统的MMFs不同，稳定币发行者通常不直接补偿持有者 这创造了一种独特的经济模型，发行者捕获储备资产的全部收益（收益），主要是国债和回购，同时将对手方和流动性风险转嫁给用户 结算摩擦（技术与法律）： 虽然区块链结算看似瞬时，但国际货币基金组织强调了一个关键的脱节 区块链上的最终性是概率性的（基于共识机制），而非绝对的。这将技术转移与法律最终性脱钩，在破产期间引入了生存诉讼风险。 层级定位：稳定币作为“M+”资产。它们由流动资产1:1支持，使其在无担保加密货币之上，但由于缺乏公共支持（如存款保险），在商业银行货币（M1）之下 2. 市场动态：流动的证据 数据显示，稳定币与零售支付关系不大，更像是系统性金融管道 市场是美元的技术延伸，97%的发行与美元挂钩 算法套利与实际效用： 大约80%的稳定币交易由机器人和自动化系统进行套利。然而，“管道”正在渗透到真实经济中：跨境稳定币流动（2024年达到1.5万亿美元）现已超过无担保加密货币流动 收益曲线影响： 稳定币正在成为短期债务的系统性持有者。国际货币基金组织指出，发行增加35亿美元将使短期国债收益率压缩约2个基点 按预计增长率（到2030年达到3.7万亿美元），该行业可能会显著扭曲短期需求 资本外逃2.0： 在新兴市场和发展中经济体（EMDEs），特别是拉丁美洲和非洲，稳定币被用来规避资本流动管理措施（CFMs） 它们作为无摩擦的资本外逃工具，通过无托管钱包绕过传统银行渠道 3. 监管套利地图 全球实施显示出结构性分歧，鼓励发行者进行管辖权购物 欧盟（MiCA） 发行者：信贷和电子货币机构（需要建立欧盟实体） 储备：30%到60%必须持有流动存款。 利息：严格禁止 美国（天才法案提案） 发行者：银行（通过子公司）和非银行被允许 储备：国债、回购和现金 利息：隐含不适用（基于支付模型） 日本 发行者：限制性；仅限于银行、信托公司和资金转移服务提供商（FTSPs） 储备：政府债券和银行存款 利息：不适用（N/A） 英国（提议） 发行者：在英格兰银行（针对系统性稳定币）和金融行为监管局之间的双重监管 储备：系统性发行者必须持有超过40%的中央银行存款 利息：可能适用持有限制 英国提出了最安全但资本密集的模型，实际上将系统性稳定币转变为由中央银行储备支持的“合成CBDC”。 日本选择了完全的“银行化”，而美国和欧盟框架则合法化了一个受监管的影子银行模型 4. 尾部风险与盲点 流动性陷阱： 在没有正式流动性支持的情况下，系统性挤兑会为国债创造火灾销售动态 目前尚无国际共识，中央银行是否应向这些实体提供流动性设施以保护主权债务市场 监管者在持有者的居住地方面实际上是盲目的。由于伪匿名架构和无托管钱包，国际收支统计目前基于“估算”和假设，而非硬数据 结论： 当前全球监管旨在通过迫使发行者进入超流动资产（国债）来遏制传染风险 然而，通过这样做，监管者无意中巩固了一种寄生经济模型： 私营部门捕获数字美元的“浮动”，同时依赖公共主权债务市场的深度来维持稳定 最终的监管目标可能取决于国家是否允许这种租金提取继续，或强迫向英国模型迁移，在该模型中，支持返回中央银行资产负债表。

在与几位进行同步后，我正在重新校准。 我的核心论点仍然是：链上外汇的最终目标确实是国际清算银行（BIS）关于重构全球抵押品和信贷的愿景。然而，我被宏观规模所蒙蔽，忽视了在机构门槛以下存在的低效。 现在的阿尔法并不在于争夺G10的数万亿，而在于服务那些现有参与者今天未能满足的走廊。 对于大玩家来说，这些“边际”交易量实际上是数亿，积极寻求解决我在宏观模型中未考虑的操作摩擦。 真心感谢这些见解。外面有一些非常聪明的人在构建。

大多数“链上外汇”提案将外汇视为一个应该存在于自动做市商（AMM）中的大型现货市场。然而，资产负债表却讲述了一个不同的故事。全球外汇交易量大约有一半是短期外汇掉期，而不是现货，这些掉期嵌入了数十万亿的非美国银行、保险公司和资产管理公司的表外美元义务。2008年和2020年的压力并不是从零售外汇开始的；而是从这个美元融资机器开始的，迫使中央银行开启掉期额度以维持其运转。 这份说明书从这个机器开始，而不是从代币价格开始。它考察了CLS与非CLS轨道、PvP与赫斯塔特风险，以及在外汇掉期和远期中“隐藏”的美元债务，然后提出一个简单的问题：如果我们认真对待代币化和24/7的抵押品，“链上”究竟能在哪些方面产生实质性影响？ 答案是故意狭窄的： • 将外汇掉期转变为明确的、带保证金的和净额结算的合约，使用可编程的抵押品，如代币化的银行货币或国债 • 将PvP结算扩展到非CLS货币和代币化法币，简化对应链 • 让财务主管和监管者实时查看跨货币融资缺口和到期墙 如果你经营数字资产、代币化或市场结构，这就是决定你的“链上外汇”路线图是否成为交易商和中央银行的核心融资基础设施，还是仅仅是坐落在他人资产负债表边缘的另一个交易场所的视角。 在下面找到说明书的链接 👇