ステーブルコインの理解 - IMF(2025年12月) ステーブルコインはシャドウバンキング2.0へと進化しました これらは実質的に「M+」資産、つまりトークン化された政府マネーマーケットファンド(MMF)であり、米ドルの階層をオフショアに拡大しています しかし、これらはショック吸収能力やシステム的な仲介者に固有の公式流動性バックストップを持たない、硬質なパススルー車両として機能しています これらはTビルの流動性の吸収源として機能し、利回りを圧縮し、セニョラージの地代を徴収するが信用を生み出さない一方で、世界的な規制の断片化は大規模な管轄権裁定取引を招く 1. 構造と配管 ステーブルコインのビジネスモデルは、従来のMMFと区別する特定のインセンティブアービトラージに依存しています 「フロート」キャプチャー: 従来のMMFとは異なり、ステーブルコイン発行者は一般的に保有者に直接報酬を支払うことはない これにより、発行者は主にTビルやリポを中心とした準備資産の全キャリー(利回り)を捉えつつ、相手方や流動性リスクをユーザーに転嫁する独自の経済モデルが生まれます 和解摩擦(技術的対法的差別): ブロックチェーン決済は瞬時に見えるが、IMFは重大な断絶を指摘している ブロックチェーン上の最終性は絶対的ではなく確率的(コンセンサスメカニズムに基づく)です。これにより技術移転と法的最終性が切り離され、倒産中の存在的訴訟リスクが生じます。 階層配置:ステーブルコインは「M+」資産として位置します。これらは流動性資産によって1対1で裏付けられており、無担保の暗号資産より上ですが、預金保険のような公的バックストップがないため、商業銀行マネー(M1)より構造的に下位に位置しています 2. 市場ダイナミクス:フローの証拠 データは、ステーブルコインが小売決済よりも、むしろシステミックな金融の供給に依存していることを示しています この市場は米ドルの技術的延長であり、発行の97%が米ドルに連動しています アルゴリズムアービトラージとリアルユーティリティ: ステーブルコイン取引の約80%は、アービトラージのためのボットや自動システムによって行われています。しかし、「配管」は実体経済に漏れ出しており、国境を越えたステーブルコインの流れ(2024年で1.5兆ドル)は、裏付けのない暗号資産の流れを上回っています イールドカーブへの影響: ステーブルコインは短期債務のシステミック保有者となりつつあります。IMFは、発行額が35億ドル増加すると短期のTビル利回りが約2ベーシスポイント圧縮されると指摘しています 2030年までに最大37万ドルの成長率が予測されると、このセクターは短期需要を大きく歪める可能性があります キャピタルフライト2.0: 新興市場および発展途上国(EMDE)、特にラテンアメリカとアフリカでは、ステーブルコインが資本フロー管理措置(CFM)を回避するために利用されています 彼らは、従来の銀行業務を回避し、非ホストウォレットを通じて資金流出のための摩擦のない手段として機能します 3. 規制裁定取引マップ グローバルな実施は構造的な乖離を示しており、発行者が管轄権を比較検討することを促しています EU(MiCA) 発行者:信用および電子マネー機関(EU法人設立が必要) 準備金:30%から60%は流動的な鉱床で保有する必要があります。 利子:厳しく禁止 アメリカ(ジーニアス・アクト提案) 発行者:銀行(子会社を通じて)および非銀行が許可されています 準備金:Tビル、リポ、現金 利息:暗黙のうちに適用されない(支払いモデルに基づく) 日本 発行者:制限的;銀行、信託会社、資金送金サービス提供者(FTSP)に限定されています 準備金:国債および銀行預金 利息:該当なし(該当なし) イギリス(提案中) 発行者:イングランド銀行(システミック・ステーブルコイン)とFCAによるデュアル・レジージョン分割 準備金:システミック発行者は中央銀行預金の40%以上を保有しなければなりません 利息:保有上限が適用される場合があります 英国は最も安全でありながら資本集約的なモデルを提案しており、システミック・ステーブルコインを中央銀行準備金に裏付けられた「合成CBDC」に実質的に転換します。 日本は完全な「バンカリゼーション」を選択し、米国やEUの枠組みは規制されたシャドーバンキングモデルを正当化しています 4. 尾部リスクと盲点 流動性の罠: 流動性バックストップへの正式なアクセスがなければ、システミックな取り付け騒ぎはTビルにファイアセールの動態をもたらします 現在、中央銀行がこれらの機関に対して流動性ファシリティを提供し、主権債務市場を保護するべきかどうかについて国際的な合意はありません 規制当局は保有者の居住について事実上何も知らないままです。偽名アーキテクチャや非ホストウォレットのため、国際収支の統計は現在、確かなデータではなく「推定」や仮定に基づいています 結論： 現行の世界的な規制は、発行者を超流動性資産(Tビル)に強制することで感染リスクを抑えるよう設計されています しかし、そうすることで規制当局は意図せず寄生的な経済モデルを確立しつつあります。 民間セクターはデジタルドルの「フロート」を捉えつつ、安定のために公共のソブリン債務市場の深さに依存しています 最終的な規制の最終段階は、各国がこの地代搾取を継続させるか、それとも支持が中央銀行のバランスシートに戻る英国モデルへの移行を強いるかにかかっている可能性が高いです

何人かと同期した後、再調整しています。 私の核心的な主張は変わりません。オンチェーンFXの最終目標は、まさにBISのグローバルな担保と信用の再配線というビジョンにあるということです。しかし、私はマクロなスケールに目がくらみ、制度の閾値の下に存在する非効率性を無視していました。 今のアルファはまだG10の数兆ドルを争うのではなく、現職者が今日プレイヤーを失望させている回廊にサービスを提供することにあります。 大手企業にとっての「限界」取引量は、私がマクロモデルで考慮していなかった運用上の摩擦の解決策を積極的に模索している数億ドルに相当します。 本当に貴重なご意見に感謝します。信じられないほど鋭い頭脳が育まれています。

ほとんどの「FXオンチェーン」の提案は、FXをAMMで存在すべき大きなスポット市場として扱っています。貸借対照表は異なる状況を語っています。世界の為替取引の約半分は短期FXスワップであり、スポットではなく、これらのスワップは非米国の銀行、保険会社、資産運用会社に対して数十兆ドルのオフバランスシート上のドル債務を埋め込んでいます。2008年と2020年のストレスは小売FXから始まったわけではありません。このドル資金調達機械から始まり、中央銀行はスワップラインを開設して運営を続けさせました。 このノートはトークン価格ではなく、その機械から始まります。CLSと非CLSレール、PvP対ヘルシュタットのリスク、FXスワップやフォワードに存在する「隠れた」ドル債務を見つめ、そしてシンプルな問いを投げかけます。もしトークン化や24時間365日の担保を真剣に考えるなら、「オンチェーン」は実際にどこを動かすのか? 答えは意図的に狭いものです: • FXスワップを、トークン化された銀行マネーやTビルでプログラム可能な担保を持つ明示的、マージン付き、ネット付き契約に変換すること ・PvP決済を非CLS通貨およびトークン化された法定通貨に拡大し、コレスポンデントチェーンの崩壊 ・財務担当者や監督者に対し、通貨間資金のギャップや満期の壁をリアルタイムで把握できるようにする デジタル資産、トークン化、市場構造を運用するなら、これがあなたの「FXオンチェーン」ロードマップがディーラーや中央銀行の中核的な資金調達インフラになるのか、それとも単なる他人のバランスシートの端にある取引拠点になるのかを決めるレンズとなります。 以下の👇メモへのリンクをご覧ください