Comprendre les Stablecoins - FMI (décembre 2025) Les stablecoins ont évolué vers la Banque de l'ombre 2.0 Ils sont effectivement des actifs "M+", des fonds du marché monétaire (MMFs) gouvernementaux tokenisés, qui étendent la hiérarchie du dollar américain à l'étranger Cependant, ils fonctionnent comme des véhicules de passage rigides, dépourvus de la capacité d'absorption des chocs ou des soutiens de liquidité officiels inhérents aux intermédiaires systémiques Ils fonctionnent comme des puits de liquidité pour les T-Bills, comprimant les rendements et extrayant des rentes de seigneuriage sans générer de crédit, tandis que la fragmentation réglementaire mondiale invite à un arbitrage juridictionnel massif 1. Structure et plomberie Le modèle commercial des stablecoins repose sur un arbitrage d'incitation spécifique qui les sépare des MMFs traditionnels La capture du "Float" : Contrairement aux MMFs traditionnels, les émetteurs de stablecoins ne rémunèrent généralement pas directement les détenteurs Cela crée un modèle économique distinct où les émetteurs capturent l'intégralité du carry (rendement) des actifs de réserve, principalement des T-Bills et des Repos, tout en déchargeant le risque de contrepartie et de liquidité sur l'utilisateur Friction de règlement (technique vs juridique) : Bien que le règlement sur blockchain semble instantané, le FMI souligne une déconnexion critique La finalité sur une blockchain est probabiliste (basée sur des mécanismes de consensus) plutôt qu'absolue. Cela découple le transfert technique de la finalité légale, introduisant un risque de litige existentiel en cas d'insolvabilité. Placement hiérarchique : Les stablecoins se situent comme des actifs "M+". Ils sont soutenus 1:1 par des actifs liquides, les positionnant au-dessus des cryptos non soutenues mais structurellement en dessous de l'argent des banques commerciales (M1) en raison de l'absence de soutiens publics comme l'assurance des dépôts 2. Dynamiques de marché : Les preuves de flux Les données révèlent que les stablecoins concernent moins les paiements de détail et plus la plomberie financière systémique Le marché est une extension technologique du dollar américain, avec 97 % des émissions indexées sur le USD Arbitrage algorithmique vs utilité réelle : Environ 80 % des transactions de stablecoins sont effectuées par des bots et des systèmes automatisés pour l'arbitrage. Cependant, la "plomberie" fuit dans l'économie réelle : les flux de stablecoins transfrontaliers (1,5 T$ en 2024) ont désormais dépassé les flux de cryptos non soutenues Impact de la courbe des rendements : Les stablecoins deviennent des détenteurs systémiques de dettes à court terme. Le FMI note qu'une augmentation de 3,5 milliards de dollars d'émission comprime les rendements des T-Bills à court terme d'environ 2 points de base À des taux de croissance projetés (jusqu'à 3,7 T$ d'ici 2030), ce secteur pourrait considérablement déformer la demande à court terme Fuite de capitaux 2.0 : Dans les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), spécifiquement en Amérique latine et en Afrique, les stablecoins sont utilisés pour contourner les mesures de gestion des flux de capitaux (CFMs) Ils agissent comme un véhicule sans friction pour la fuite de capitaux, contournant les rails bancaires traditionnels via des portefeuilles non hébergés 3. La carte de l'arbitrage réglementaire La mise en œuvre mondiale montre une divergence structurelle qui encourage les émetteurs à faire du shopping juridictionnel UE (MiCA) Émetteurs : Institutions de crédit et d'argent électronique (nécessite l'établissement d'une entité UE) Réserves : 30 % à 60 % doivent être conservés en dépôts liquides. Intérêts : Strictement interdits USA (proposition de loi Genius) Émetteurs : Les banques (via une filiale) et les non-banques sont autorisés Réserves : T-Bills, Repos et liquidités Intérêts : Implicitement non applicables (basé sur le modèle de paiement) Japon Émetteurs : Restrictif ; limité aux banques, sociétés de fiducie et fournisseurs de services de transfert de fonds (FTSPs) uniquement Réserves : Obligations gouvernementales et dépôts bancaires Intérêts : Non applicables (N/A) Royaume-Uni (proposé) Émetteurs : Régime dual partagé entre la Banque d'Angleterre (pour les stablecoins systémiques) et la FCA Réserves : Les émetteurs systémiques doivent détenir plus de 40 % en dépôts de banque centrale Intérêts : Des limites potentielles de détention peuvent s'appliquer Le Royaume-Uni propose le modèle le plus sûr mais le plus capitalistique, convertissant effectivement les stablecoins systémiques en "CBDCs synthétiques" soutenus par des réserves de banque centrale. Le Japon a opté pour une "bancarisation" totale, tandis que les cadres des États-Unis et de l'UE légitiment un modèle de banque de l'ombre réglementé 4. Risques de queue et angles morts Le piège de liquidité : Sans accès formel aux soutiens de liquidité, une course systémique crée une dynamique de vente à perte pour les T-Bills Il n'existe actuellement aucun consensus international sur la question de savoir si les banques centrales devraient étendre des facilités de liquidité à ces entités pour protéger le marché de la dette souveraine Les régulateurs naviguent effectivement à l'aveugle concernant la résidence des détenteurs. En raison des architectures pseudonymes et des portefeuilles non hébergés, les statistiques de la balance des paiements sont actuellement basées sur des "estimations" et des hypothèses plutôt que sur des données concrètes Conclusion : La réglementation mondiale actuelle est conçue pour contenir le risque de contagion en forçant les émetteurs à investir dans des actifs ultra-liquides (T-Bills) Cependant, ce faisant, les régulateurs cimentent involontairement un modèle économique parasitaire : Le secteur privé capture le "float" sur les dollars numériques tout en s'appuyant sur la profondeur des marchés de la dette souveraine publique pour la stabilité Le résultat réglementaire ultime dépendra probablement de la question de savoir si les États permettent à cette extraction de rente de se poursuivre ou forcent une migration vers le modèle britannique, où le soutien revient au bilan de la Banque centrale.

Après avoir synchronisé avec plusieurs d'entre vous, je me recalibre. Ma thèse principale reste : le but ultime pour le FX on-chain est en effet la vision de la BRI de réorganiser le collatéral et le crédit mondiaux. Cependant, j'étais aveuglé par l'échelle macro, ignorant les inefficacités qui existent en dessous du seuil institutionnel. L'alpha en ce moment n'est pas de rivaliser pour les trillions du G10, mais de servir les corridors où les acteurs en place échouent aujourd'hui. Ces volumes "marginaux" pour les grands acteurs représentent littéralement des centaines de millions cherchant activement une solution à la friction opérationnelle que je n'avais pas prise en compte dans mon modèle macro. J'apprécie sincèrement les idées. Il y a des esprits incroyablement brillants qui construisent là-dehors.

La plupart des propositions de « FX on-chain » considèrent le FX comme un grand marché au comptant qui devrait vivre dans des AMM. Les bilans racontent une histoire différente. Environ la moitié du chiffre d'affaires mondial du FX se fait par des swaps FX à court terme, et non au comptant, et ces swaps intègrent des obligations en dollars hors bilan de plusieurs dizaines de trillions pour les banques, assureurs et gestionnaires d'actifs non américains. Le stress de 2008 et 2020 n'a pas commencé dans le FX de détail ; il a commencé dans cette machine de financement en dollars et a forcé les banques centrales à ouvrir des lignes de swap pour la maintenir en fonctionnement. Cette note part de cette machine, et non des prix des tokens. Elle examine les rails CLS contre non-CLS, le risque PvP contre le risque Herstatt, et la dette en dollars « cachée » dans les swaps et forwards FX, puis pose une question simple : si nous sommes sérieux au sujet de la tokenisation et des garanties 24/7, où « on-chain » fait réellement la différence ? La réponse est délibérément étroite : • Transformer les swaps FX en contrats explicites, marginés et nets avec des garanties programmables en monnaie bancaire tokenisée ou en T-bills • Étendre le règlement PvP aux devises non-CLS et à la monnaie fiduciaire tokenisée, en réduisant les chaînes de correspondance • Offrir aux trésoriers et aux superviseurs une vue en temps réel des lacunes de financement en devises croisées et des murs de maturité Si vous gérez des actifs numériques, la tokenisation ou la structure du marché, c'est le prisme qui décide si votre feuille de route « FX on-chain » devient une infrastructure de financement essentielle pour les dealers et les banques centrales ou juste un autre lieu de trading à la périphérie du bilan de quelqu'un d'autre. TROUVEZ LE LIEN VERS LA NOTE CI-DESSOUS 👇