理解穩定幣 - 國際貨幣基金組織（2025年12月） 穩定幣已演變為影子銀行2.0 它們實際上是"M+"資產，代幣化的政府貨幣市場基金（MMFs），將美元的層級擴展到海外 然而，它們作為剛性通過工具運作，缺乏系統性中介所固有的緩衝能力或官方流動性支持 它們作為國庫券的流動性匯聚器，壓縮收益並提取貨幣租金，而全球監管的碎片化則引發了大規模的管轄套利 1. 結構與管道 穩定幣商業模式依賴於一種特定的激勵套利，將其與傳統的MMFs區分開來 "浮動"捕獲： 與傳統的MMFs不同，穩定幣發行者通常不直接補償持有者 這創造了一種獨特的經濟模型，發行者捕獲儲備資產的全部收益（收益），主要是國庫券和回購協議，同時將對手方和流動性風險轉嫁給用戶 結算摩擦（技術與法律）： 雖然區塊鏈結算看似瞬時，但國際貨幣基金組織強調了一個關鍵的脫節 區塊鏈上的最終性是概率性的（基於共識機制），而非絕對的。這使得技術轉移與法律最終性脫鉤，在破產期間引入了存在的訴訟風險。 層級定位：穩定幣作為"M+"資產。它們由流動資產1:1支持，將其定位於無擔保加密貨幣之上，但由於缺乏公共支持（如存款保險），在結構上低於商業銀行貨幣（M1） 2. 市場動態：流動的證據 數據顯示，穩定幣不僅僅是零售支付，更是系統性金融管道 市場是美元的技術延伸，97%的發行與美元掛鉤 算法套利與實際效用： 大約80%的穩定幣交易是由機器人和自動化系統進行套利。然而，"管道"正在滲透到實體經濟中：跨境穩定幣流動（2024年達到1.5萬億美元）現在已超過無擔保加密貨幣流動 收益曲線影響： 穩定幣正成為短期債務的系統性持有者。國際貨幣基金組織指出，發行增加35億美元會使短期國庫券收益率壓縮約2個基點 在預計的增長率下（到2030年達到3.7萬億美元），這一領域可能會顯著扭曲短期需求 資本外流2.0： 在新興市場和發展中國家（EMDEs），特別是拉丁美洲和非洲，穩定幣被用來繞過資本流動管理措施（CFMs） 它們作為無摩擦的資本外流工具，通過無主機錢包繞過傳統銀行渠道 3. 監管套利地圖 全球實施顯示出結構性分歧，鼓勵發行者尋找管轄權 歐盟（MiCA） 發行者：信貸和電子貨幣機構（需要建立歐盟實體） 儲備：30%至60%必須持有流動存款。 利息：嚴格禁止 美國（天才法案提案） 發行者：銀行（通過子公司）和非銀行被允許 儲備：國庫券、回購協議和現金 利息：隱含不適用（基於支付模型） 日本 發行者：限制性；僅限於銀行、信託公司和資金轉移服務提供商（FTSPs） 儲備：政府債券和銀行存款 利息：不適用（N/A） 英國（提議） 發行者：在英格蘭銀行（針對系統性穩定幣）和金融行為監管局之間的雙重制度 儲備：系統性發行者必須持有超過40%的中央銀行存款 利息：可能適用持有限制 英國提出了最安全但資本密集的模型，實際上將系統性穩定幣轉變為由中央銀行儲備支持的"合成CBDC"。 日本選擇了完全的"銀行化"，而美國和歐盟框架則使受監管的影子銀行模型合法化 4. 尾部風險與盲點 流動性陷阱： 在沒有正式流動性支持的情況下，系統性運行會為國庫券創造火災銷售動態 目前尚無國際共識，中央銀行是否應該向這些實體擴展流動性設施以保護主權債務市場 監管機構在持有者的居住地方面實際上是盲目的。由於偽匿名架構和無主機錢包，國際收支統計目前基於"估算"和假設，而非硬數據 結論： 當前的全球監管旨在通過迫使發行者進入超流動資產（國庫券）來控制傳染風險 然而，這樣做，監管者無意中鞏固了一種寄生的經濟模型： 私營部門捕獲數字美元的"浮動"，同時依賴公共主權債務市場的深度來維持穩定 最終的監管結局可能取決於國家是否允許這種租金提取繼續，或強迫向英國模型遷移，將支持返回中央銀行的資產負債表

在與你們中的幾位同步後，我正在重新校準。 我的核心論點仍然是：鏈上外匯的最終目標確實是國際結算銀行（BIS）重新配置全球抵押品和信貸的願景。然而，我被宏觀規模所蒙蔽，忽略了在機構門檻以下存在的低效。 目前的alpha不在於競爭G10的數萬億，而在於服務那些現有參與者今天失敗的走廊。 這些對於大玩家來說的「邊際」交易量實際上是數億，正在積極尋求解決我在宏觀模型中未考慮到的操作摩擦。 真心感謝這些見解。有一些非常聰明的頭腦正在那裡建設。

大多數「鏈上外匯」的提案將外匯視為一個應該存在於自動做市商（AMM）中的大型即期市場。然而，資產負債表卻講述了不同的故事。全球外匯交易量大約有一半是在短期外匯掉期中，而不是即期交易，這些掉期隱含了數十萬億的非美國銀行、保險公司和資產管理公司在表外的美元義務。2008年和2020年的壓力並不是從零售外匯開始的；而是從這個美元資金機器開始，迫使中央銀行開放掉期線以保持其運行。 這份報告是從這個機器開始，而不是從代幣價格開始。它考察了CLS與非CLS的交易通道、PvP與Herstatt風險，以及隱藏在外匯掉期和遠期合約中的美元債務，然後提出一個簡單的問題：如果我們認真對待代幣化和24/7的抵押品，那麼「鏈上」實際上能帶來什麼變化？ 答案故意狹窄： • 將外匯掉期轉變為明確的、有保證金的、淨額結算的合約，使用可編程的抵押品，如代幣化的銀行貨幣或國庫券 • 將PvP結算擴展到非CLS貨幣和代幣化法幣，縮短對應鏈 • 為財務主管和監管機構提供跨貨幣資金缺口和到期牆的實時視圖 如果你經營數字資產、代幣化或市場結構，這就是決定你的「鏈上外匯」路線圖是否成為交易商和中央銀行的核心資金基礎設施，還是僅僅是坐落在他人資產負債表邊緣的另一個交易場所的視角。 在下面找到該報告的鏈接 👇