Forståelse av stablecoins - IMF (desember 2025) Stablecoins har utviklet seg til Shadow Banking 2.0 De er i praksis «M+»-eiendeler, tokeniserte statlige pengemarkedsfond (MMF), som utvider dollarens hierarki til utlandet De fungerer imidlertid som rigide gjennomstrømningsmekanismer, uten den støtabsorberende kapasiteten eller den offisielle likviditetsstøtten som er iboende i systemiske mellomledd De fungerer som likviditetsslukere for statsobligasjoner, komprimerer avkastninger og trekker ut seigniorage-leier uten å generere kreditt, mens global reguleringsfragmentering inviterer til massiv jurisdiksjonell arbitrasje 1. Konstruksjon og rørleggerarbeid Stablecoin-forretningsmodellen baserer seg på en spesifikk insentivarbitrasje som skiller dem fra tradisjonelle MMF-er "Flyt"-fangst: I motsetning til tradisjonelle MMF-er, gir stablecoin-utstedere vanligvis ikke direkte avlønning til innehavere Dette skaper en distinkt økonomisk modell der utstedere fanger hele bæringen (avkastningen) av reserveeiendeler, hovedsakelig statsobligasjoner og repos, samtidig som motparts- og likviditetsrisiko overføres til brukeren Forliksfriksjon (teknisk vs juridisk): Selv om blokkjedeoppgjøret virker umiddelbart, fremhever IMF en kritisk disconnect Endelighet på en blokkjede er sannsynlighetsbasert (basert på konsensusmekanismer) snarere enn absolutt. Dette frikobler teknisk overføring fra juridisk endelighet, og introduserer eksistensiell rettslig risiko under insolvens. Hierarkiplassering: Stablecoins sitter som "M+"-eiendeler. De er støttet 1:1 av likvide eiendeler, noe som plasserer dem over usikret krypto, men strukturelt under kommersielle bankpenger (M1) på grunn av fraværet av offentlige backstops som innskuddsforsikring 2. Markedsdynamikk: Bevisene på flyt Dataene viser at stablecoins handler mindre om detaljhandelsbetalinger og mer om systemisk finansiell håndtering Markedet er en teknologisk utvidelse av den amerikanske dollaren, med 97 % av utstedelsen knyttet til USD Algoritmisk arbitrasje vs reell nytte: Omtrent 80 % av stablecoin-transaksjonene utføres av roboter og automatiserte systemer for arbitrasje. Men "rørleggingen" lekker inn i den virkelige økonomien: grensekryssende stablecoin-strømmer (1,5 000 dollar i 2024) har nå overgått usikrede kryptostrømmer Innvirkning på rentekurven: Stablecoins blir systemiske innehavere av kortsiktig gjeld. IMF bemerker at en økning på 3,5 milliarder dollar i utstedelse komprimerer kortsiktige statsobligasjonsrenter med omtrent 2 basispunkter Med forventede vekstrater (opptil 3,7 tonn dollar innen 2030) kan denne sektoren betydelig forvrenge etterspørselen etter short-end Capital Flight 2.0: I fremvoksende markeder og utviklingsøkonomier (EMDE), spesielt Latin-Amerika og Afrika, brukes stablecoins for å omgå Capital Flow Management-tiltak (CFM) De fungerer som et friksjonsfritt kjøretøy for kapitalflukt, og omgår tradisjonelle bankkanaler via uhostede lommebøker 3. Kartet over regulatorisk arbitrasje Global implementering viser en strukturell divergens som oppmuntrer utstedere til å bytte jurisdiksjon EU (MiCA) Utstedere: Kreditt- og e-pengeinstitutter (krever etablering av en EU-enhet) Reserver: 30 % til 60 % må holdes i likvide innskudd. Rente: Strengt forbudt USA (Genius Act-forslag) Utstedere: Banker (via datterselskap) og ikke-banker er tillatt Reserver: statsobligasjoner, repo og kontanter Rente: Implisitt ikke aktuelt (basert på betalingsmodellen) Japan Utstedere: Restriktive; begrenset til banker, tillitsselskaper og leverandører av fondsoverføringstjenester (FTSP) kun Reserver: Statsobligasjoner og bankinnskudd Rente: Ikke aktuelt (ikke tilgjengelig) Storbritannia (Foreslått) Utstedere: Dobbelt regime delt mellom Bank of England (for systemiske stablecoins) og FCA Reserver: Systemiske utstedere må ha mer enn 40 % i sentralbankens innskudd Renter: Potensielle beholdningsgrenser kan gjelde Storbritannia foreslår den sikreste, men mest kapitalintensive modellen, som effektivt konverterer systemiske stablecoins til «syntetiske CBDC-er» støttet av sentralbankreserver. Japan har valgt total «bankarisering», mens rammeverkene i USA og EU legitimerer en regulert skyggebankmodell 4. Halerisiko og blindsoner Likviditetsfellen: Uten formell tilgang til likviditetsstøtter, skaper en systematisk run en brannsalgs-dynamikk for statsobligasjoner Det finnes for øyeblikket ingen internasjonal enighet om hvorvidt sentralbankene bør utvide likviditetsfasiliteter til disse enhetene for å beskytte statsgjeldsmarkedet Regulatorer famler i praksis blindt når det gjelder innehavernes bosted. På grunn av pseudonyme arkitekturer og uhostede lommebøker, er betalingsbalansestatistikk for øyeblikket basert på «estimater» og antakelser snarere enn harde data Konklusjon: Dagens globale regulering er utformet for å begrense smitterisiko ved å tvinge utstedere inn i ultralikvide eiendeler (T-Bills) Men ved å gjøre dette sementerer regulatorene utilsiktet en parasittisk økonomisk modell: Privat sektor fanger «float» på digitale dollar, samtidig som den stoler på dybden i offentlige statsgjeldsmarkeder for stabilitet Det endelige regulatoriske sluttspillet vil sannsynligvis avhenge av om statene tillater denne leieutvinningen å fortsette eller tvinger en overgang mot den britiske modellen, hvor backing returnerer til sentralbankens balanse

Etter å ha synkronisert med flere av dere, kalibrerer jeg på nytt. Min kjernetese er fortsatt: sluttmålet for on-chain FX er faktisk BIS-visjonen om å omprogrammere global sikkerhet og kreditt. Men jeg ble blendet av makroskalaen, og ignorerte ineffektivitetene som finnes under institusjonens terskel. Alfaen nå handler ikke om å konkurrere om G10 billioner ennå, men i å betjene korridorene hvor etablerte aktører svikter spillerne i dag. Disse «marginale» volumene for de store aktørene er bokstavelig talt hundrevis av millioner som aktivt søker en løsning på operasjonell friksjon som jeg ikke hadde tatt høyde for i min makromodell. Setter virkelig pris på innsiktene. Det er noen utrolig skarpe hoder som bygger opp der ute.

De fleste «FX on-chain»-pitcher behandler FX som et stort spotmarked som bør ligge i AMM-er. Balansene forteller en annen historie. Omtrent halvparten av den globale valutaomsetningen er i kortfristede FX-swaps, ikke spot, og disse swapene innebærer titalls billioner i forpliktelser utenfor balansen for ikke-amerikanske banker, forsikringsselskaper og kapitalforvaltere. Stress i 2008 og 2020 startet ikke i detaljhandel med valuta; Det startet i denne dollarfinansieringsmaskinen og tvang sentralbankene til å åpne swap-linjer for å holde den i gang. Denne seddelen starter fra den maskinen, ikke fra tokenpriser. Den ser på CLS vs ikke-CLS rails, PvP vs Herstatt-risiko, og den «skjulte» dollargjelden som ligger i FX-swaps og forwards, og stiller så et enkelt spørsmål: hvis vi er seriøse med tokenisering og 24/7 sikkerhet, hvor flytter «on-chain» egentlig nålen? Svaret er bevisst smalt: • Å gjøre FX-swaps om til eksplisitte, marginbaserte og nettbaserte kontrakter med programmerbar sikkerhet i tokeniserte bankpenger eller T-bills • Utvidelse av PvP-oppgjør til ikke-CLS-valutaer og tokenisert fiat, som kollapser korrespondentkjeder • Gi kasserere og tilsynsmenn sanntidsoversikt over finansieringsgap på tvers av valuta og løpetidsvegger Hvis du kjører digitale eiendeler, tokenisering eller markedsstruktur, er dette linsen som avgjør om din "FX on-chain"-veikart blir kjernefinansieringsinfrastruktur for forhandlere og sentralbanker, eller bare en annen handelsarena som ligger i utkanten av andres balanse. FINN LENKEN TIL NOTATET NEDENFOR 👇