Понимание стейблкоинов - МВФ (декабрь 2025) Стейблкоины эволюционировали в теневое банковское дело 2.0 Они фактически являются активами "M+", токенизированными государственными денежными рынковыми фондами (MMFs), которые расширяют иерархию доллара США за пределами страны Тем не менее, они функционируют как жесткие транспортные средства, лишенные способности поглощать шоки или официальных ликвидных резервов, присущих системным посредникам Они действуют как ликвидные резервуары для T-Bills, сжимая доходность и извлекая ренту сеньоража, не генерируя кредит, в то время как глобальная регуляторная фрагментация создает огромные возможности для юрисдикционного арбитража 1. Структура и инфраструктура Бизнес-модель стейблкоинов основывается на специфическом арбитраже стимулов, который отделяет их от традиционных MMFs Захват "плавающего" дохода: В отличие от традиционных MMFs, эмитенты стейблкоинов, как правило, не вознаграждают держателей напрямую Это создает отличную экономическую модель, где эмитенты захватывают полный доход (доходность) резервных активов, в первую очередь T-Bills и репо, в то время как передают риск контрагента и ликвидности пользователю Технические и юридические трения при расчетах: Хотя расчет в блокчейне кажется мгновенным, МВФ подчеркивает критическое несоответствие Окончательность в блокчейне является вероятностной (основанной на механизмах консенсуса), а не абсолютной. Это отделяет технический перевод от юридической окончательности, вводя риск существующих судебных разбирательств в случае неплатежеспособности. Иерархическое размещение: Стейблкоины находятся в категории "M+" активов. Они обеспечены 1:1 ликвидными активами, что ставит их выше необеспеченной криптовалюты, но структурно ниже денег коммерческих банков (M1) из-за отсутствия публичных резервов, таких как страхование депозитов 2. Рыночная динамика: Доказательства потоков Данные показывают, что стейблкоины меньше связаны с розничными платежами и больше с системной финансовой инфраструктурой Рынок является технологическим продолжением доллара США, при этом 97% эмиссии привязаны к USD Алгоритмический арбитраж против реальной полезности: Приблизительно 80% транзакций со стейблкоинами проводятся ботами и автоматизированными системами для арбитража. Тем не менее, "инфраструктура" проникает в реальную экономику: трансакции стейблкоинов через границу (1,5 трлн долларов в 2024 году) теперь превышают потоки необеспеченной криптовалюты Влияние на кривую доходности: Стейблкоины становятся системными держателями краткосрочного долга. МВФ отмечает, что увеличение эмиссии на 3,5 миллиарда долларов сжимает доходность краткосрочных T-Bills примерно на 2 базисных пункта При прогнозируемых темпах роста (до 3,7 трлн долларов к 2030 году) этот сектор может значительно исказить спрос на краткосрочные активы Капитальный вывоз 2.0: В развивающихся рынках и экономиках (EMDEs), в частности в Латинской Америке и Африке, стейблкоины используются для обхода мер управления капиталом (CFMs) Они действуют как средство для безтрения вывода капитала, обходя традиционные банковские каналы через неразмещенные кошельки 3. Карта регуляторного арбитража Глобальная реализация показывает структурное расхождение, которое побуждает эмитентов искать юрисдикции ЕС (MiCA) Эмитенты: Кредитные и электронные денежные учреждения (требуется создание юридического лица в ЕС) Резервы: 30% до 60% должны храниться в ликвидных депозитах. Проценты: Строго запрещены США (Предложение Закона Genius) Эмитенты: Банки (через дочернюю компанию) и небанковские организации разрешены Резервы: T-Bills, репо и наличные Проценты: Неявно не применимо (основано на модели платежей) Япония Эмитенты: Ограничительные; ограничены только банками, трастовыми компаниями и поставщиками услуг перевода средств (FTSPs) Резервы: Государственные облигации и банковские депозиты Проценты: Не применимо (N/A) Великобритания (предложено) Эмитенты: Двойной режим, разделенный между Банком Англии (для системных стейблкоинов) и FCA Резервы: Системные эмитенты должны хранить более 40% в депозитах Центрального банка Проценты: Возможные ограничения на удержание могут применяться Великобритания предлагает самую безопасную, но наиболее капиталоемкую модель, фактически превращая системные стейблкоины в "Синтетические CBDC", обеспеченные резервами центрального банка. Япония выбрала полную "банкаризацию", в то время как рамки США и ЕС легитимизируют модель регулируемого теневого банковского дела 4. Риски и слепые зоны Ловушка ликвидности: Без формального доступа к ликвидным резервам системный сбой создает динамику распродажи для T-Bills В настоящее время нет международного консенсуса о том, должны ли центральные банки предоставлять ликвидные средства этим организациям для защиты рынка суверенного долга Регуляторы фактически действуют вслепую относительно резидентства держателей. Из-за псевдонимных архитектур и неразмещенных кошельков статистика платежного баланса в настоящее время основана на "оценках" и предположениях, а не на жестких данных Заключение: Текущая глобальная регуляция предназначена для сдерживания риска заражения, заставляя эмитентов вкладываться в ультраликвидные активы (T-Bills) Тем не менее, делая это, регуляторы непреднамеренно цементируют паразитическую экономическую модель: Частный сектор захватывает "плавающий" доход на цифровые доллары, полагаясь на глубину публичных рынков суверенного долга для стабильности Конечная цель регулирования, вероятно, будет зависеть от того, позволят ли государства продолжать это извлечение ренты или заставят перейти к модели Великобритании, где обеспечение возвращается на баланс центрального банка.

После общения с несколькими из вас, я пересматриваю свои взгляды. Моя основная идея остается прежней: конечная цель для on-chain FX действительно соответствует видению BIS по переподключению глобального обеспечения и кредита. Однако я был ослеплен макроуровнем, игнорируя неэффективности, которые существуют ниже институционального порога. Альфа сейчас не в конкуренции за триллионы G10, а в обслуживании коридоров, где действующие игроки сегодня терпят неудачу. Эти "маргинальные" объемы для крупных игроков составляют буквально сотни миллионов, активно ищущих решение для операционного трения, которое я не учел в своей макромодели. Искренне ценю ваши идеи. Там действительно есть невероятно острые умы, которые строят что-то значимое.

Большинство предложений по "FX on-chain" рассматривают FX как большой спотовый рынок, который должен существовать в AMM. Балансовые отчеты рассказывают другую историю. Примерно половина глобального оборота FX приходится на краткосрочные FX свопы, а не на спот, и эти свопы содержат десятки триллионов обязательств в долларах вне баланса для банков, страховых компаний и управляющих активами, не являющихся американскими. Стресс в 2008 и 2020 годах не начался в розничном FX; он начался в этой долларовой финансовой машине и заставил центральные банки открыть своп-линию, чтобы поддерживать ее работу. Эта заметка начинается с этой машины, а не с цен токенов. Она рассматривает CLS против не-CLS путей, PvP против риска Херстатта и "скрытый" долларовый долг, сидящий в FX свопах и форвардах, а затем задает простой вопрос: если мы серьезно относимся к токенизации и круглосуточному обеспечению, где "on-chain" действительно меняет ситуацию? Ответ преднамеренно узкий: • Превращение FX свопов в явные, маржированные и нетированные контракты с программируемым обеспечением в токенизированных банковских деньгах или T-биллах • Расширение PvP расчетов на не-CLS валюты и токенизированные фиатные деньги, сокращая цепочки корреспондентов • Предоставление казначеям и контролерам реального времени для просмотра разрывов в финансировании между валютами и стен зрелости Если вы управляете цифровыми активами, токенизацией или рыночной структурой, это тот взгляд, который определяет, станет ли ваша дорожная карта "FX on-chain" основной инфраструктурой финансирования для дилеров и центральных банков или просто еще одной торговой площадкой на краю чужого баланса. НАЙДИТЕ ССЫЛКУ НА ЗАМЕТКУ НИЖЕ 👇