Hiểu về Stablecoins - IMF (Tháng 12 năm 2025) Stablecoins đã phát triển thành Ngân hàng Bóng 2.0 Chúng thực sự là tài sản "M+", quỹ thị trường tiền tệ (MMFs) của chính phủ được mã hóa, mở rộng thứ bậc của đồng đô la Mỹ ra nước ngoài Tuy nhiên, chúng hoạt động như những phương tiện chuyển giao cứng nhắc, thiếu khả năng hấp thụ sốc hoặc dự trữ thanh khoản chính thức vốn có của các trung gian hệ thống Chúng hoạt động như những bể chứa thanh khoản cho T-Bills, nén lợi suất và thu hồi tiền thuê mà không tạo ra tín dụng, trong khi sự phân mảnh quy định toàn cầu mời gọi sự chênh lệch quyền tài phán lớn 1. Cấu trúc và Hệ thống Mô hình kinh doanh stablecoin dựa vào một chênh lệch khuyến khích cụ thể tách biệt chúng khỏi các MMFs truyền thống Sự thu hút "Float": Khác với các MMFs truyền thống, các nhà phát hành stablecoin thường không trực tiếp trả tiền cho người nắm giữ Điều này tạo ra một mô hình kinh tế khác biệt, nơi các nhà phát hành thu hồi toàn bộ lợi suất (lợi tức) của các tài sản dự trữ, chủ yếu là T-Bills và Repos, trong khi chuyển giao rủi ro đối tác và thanh khoản cho người dùng Ma sát thanh toán (kỹ thuật so với pháp lý): Trong khi việc thanh toán trên blockchain có vẻ như ngay lập tức, IMF nhấn mạnh một sự ngắt kết nối quan trọng Tính cuối cùng trên một blockchain là xác suất (dựa trên các cơ chế đồng thuận) chứ không phải là tuyệt đối. Điều này tách biệt việc chuyển giao kỹ thuật khỏi tính cuối cùng pháp lý, giới thiệu rủi ro kiện tụng tồn tại trong thời gian phá sản. Vị trí thứ bậc: Stablecoins ngồi như những tài sản "M+". Chúng được hỗ trợ 1:1 bởi các tài sản lỏng, định vị chúng trên tiền điện tử không được hỗ trợ nhưng cấu trúc dưới tiền của ngân hàng thương mại (M1) do thiếu các dự trữ công cộng như bảo hiểm tiền gửi 2. Động lực Thị trường: Bằng chứng về Dòng chảy Dữ liệu cho thấy stablecoins ít liên quan đến thanh toán bán lẻ và nhiều hơn về hệ thống tài chính Thị trường là một sự mở rộng công nghệ của đồng đô la Mỹ, với 97% phát hành gắn với USD Chênh lệch Thuật toán so với Tiện ích Thực: Khoảng 80% giao dịch stablecoin được thực hiện bởi bot và hệ thống tự động để chênh lệch giá. Tuy nhiên, "hệ thống" đang rò rỉ vào nền kinh tế thực: dòng chảy stablecoin xuyên biên giới (1,5T USD vào năm 2024) hiện đã vượt qua dòng chảy tiền điện tử không được hỗ trợ Tác động Đường cong Lợi suất: Stablecoins đang trở thành những người nắm giữ nợ ngắn hạn hệ thống. IMF lưu ý rằng một sự gia tăng 3,5 tỷ USD trong phát hành nén lợi suất T-Bill ngắn hạn khoảng 2 điểm cơ bản Với các tỷ lệ tăng trưởng dự kiến (lên tới 3,7T USD vào năm 2030), lĩnh vực này có thể làm biến dạng đáng kể nhu cầu ngắn hạn Chảy vốn 2.0: Tại các Thị trường Đang nổi và Kinh tế Đang phát triển (EMDEs), đặc biệt là Mỹ Latinh và Châu Phi, stablecoins được sử dụng để vượt qua các biện pháp Quản lý Dòng vốn (CFMs) Chúng hoạt động như một phương tiện không ma sát cho việc chảy vốn, vượt qua các đường ngân hàng truyền thống thông qua ví không được lưu trữ 3. Bản đồ Chênh lệch Quy định Việc thực hiện toàn cầu cho thấy một sự phân kỳ cấu trúc khuyến khích các nhà phát hành tìm kiếm quyền tài phán EU (MiCA) Nhà phát hành: Các Tổ chức Tín dụng và Tiền điện tử (cần thành lập một thực thể EU) Dự trữ: 30% đến 60% phải được giữ trong các khoản tiền gửi lỏng. Lãi suất: Nghiêm cấm hoàn toàn Mỹ (Đề xuất Đạo luật Genius) Nhà phát hành: Ngân hàng (thông qua một công ty con) và Các tổ chức không phải ngân hàng được phép Dự trữ: T-Bills, Repos và Tiền mặt Lãi suất: Ngầm không áp dụng (dựa trên mô hình thanh toán) Nhật Bản Nhà phát hành: Hạn chế; chỉ giới hạn cho Ngân hàng, Công ty Tín thác và Nhà cung cấp Dịch vụ Chuyển tiền (FTSPs) Dự trữ: Trái phiếu Chính phủ và Tiền gửi Ngân hàng Lãi suất: Không áp dụng (N/A) Vương quốc Anh (Đề xuất) Nhà phát hành: Chế độ Đôi chia giữa Ngân hàng Anh (cho stablecoins Hệ thống) và FCA Dự trữ: Các nhà phát hành hệ thống phải giữ hơn 40% trong các khoản tiền gửi Ngân hàng Trung ương Lãi suất: Có thể áp dụng giới hạn giữ Vương quốc Anh đề xuất mô hình an toàn nhất nhưng tốn nhiều vốn nhất, biến các stablecoins hệ thống thành "CBDCs Tổng hợp" được hỗ trợ bởi dự trữ ngân hàng trung ương. Nhật Bản đã chọn "bancarization" hoàn toàn, trong khi các khuôn khổ của Mỹ và EU hợp pháp hóa một mô hình ngân hàng bóng được quy định 4. Rủi ro Đuôi và Điểm mù Cái bẫy Thanh khoản: Không có quyền truy cập chính thức vào các dự trữ thanh khoản, một cuộc chạy hệ thống tạo ra một động lực bán hạ giá cho T-Bills Hiện tại không có sự đồng thuận quốc tế về việc liệu các Ngân hàng Trung ương có nên mở rộng các cơ sở thanh khoản cho các thực thể này để bảo vệ thị trường nợ chính phủ hay không Các nhà quản lý thực sự đang bay mù về nơi cư trú của người nắm giữ. Do các kiến trúc giả danh và ví không được lưu trữ, thống kê Cán cân thanh toán hiện dựa trên "ước tính" và giả định thay vì dữ liệu cứng Kết luận: Quy định toàn cầu hiện tại được thiết kế để kiềm chế rủi ro lây lan bằng cách buộc các nhà phát hành vào các tài sản siêu lỏng (T-Bills) Tuy nhiên, bằng cách làm như vậy, các nhà quản lý vô tình đang củng cố một mô hình kinh tế ký sinh: Khu vực tư nhân thu hồi "float" trên các đồng đô la kỹ thuật số trong khi dựa vào độ sâu của các thị trường nợ chính phủ công cộng để ổn định Mục tiêu cuối cùng của quy định có thể phụ thuộc vào việc các quốc gia có cho phép việc thu hồi tiền này tiếp tục hay không hoặc buộc một cuộc di cư về mô hình Vương quốc Anh, nơi việc hỗ trợ trở lại bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương.

Sau khi đồng bộ với một số bạn, tôi đang điều chỉnh lại. Luận điểm cốt lõi của tôi vẫn giữ nguyên: mục tiêu cuối cùng cho FX trên chuỗi thực sự là tầm nhìn của BIS về việc tái cấu trúc tài sản đảm bảo và tín dụng toàn cầu. Tuy nhiên, tôi đã bị mù quáng bởi quy mô vĩ mô, bỏ qua những bất cập tồn tại dưới ngưỡng thể chế. Alpha hiện tại không nằm ở việc cạnh tranh cho hàng nghìn tỷ G10 mà ở việc phục vụ các hành lang nơi mà những người hiện tại đang thất bại trong việc phục vụ các bên tham gia ngày hôm nay. Những khối lượng "biên" này đối với các nhà chơi lớn thực sự là hàng trăm triệu đang tìm kiếm một giải pháp cho sự cản trở trong hoạt động mà tôi đã không tính đến trong mô hình vĩ mô của mình. Thực sự cảm ơn những hiểu biết. Có một số bộ óc cực kỳ sắc bén đang xây dựng ở đó.

Hầu hết các đề xuất "FX trên chuỗi" coi FX như một thị trường giao ngay lớn nên sống trong AMM. Các bảng cân đối kế toán kể một câu chuyện khác. Khoảng một nửa doanh thu FX toàn cầu là từ các hợp đồng hoán đổi FX ngắn hạn, không phải giao ngay, và những hợp đồng hoán đổi đó chứa hàng chục nghìn tỷ nghĩa vụ đô la ngoài bảng cân đối kế toán cho các ngân hàng, công ty bảo hiểm và nhà quản lý tài sản không phải của Mỹ. Sự căng thẳng vào năm 2008 và 2020 không bắt đầu từ FX bán lẻ; nó bắt đầu từ cỗ máy cấp vốn đô la này và buộc các ngân hàng trung ương phải mở các đường hoán đổi để giữ cho nó hoạt động. Ghi chú này bắt đầu từ cỗ máy đó, không phải từ giá token. Nó xem xét CLS so với các đường không phải CLS, PvP so với rủi ro Herstatt, và khoản nợ đô la "ẩn" nằm trong các hợp đồng hoán đổi và hợp đồng kỳ hạn FX, sau đó đặt ra một câu hỏi đơn giản: nếu chúng ta nghiêm túc về việc token hóa và tài sản thế chấp 24/7, thì "trên chuỗi" thực sự di chuyển kim ở đâu? Câu trả lời được cố ý hẹp: • Biến các hợp đồng hoán đổi FX thành các hợp đồng rõ ràng, có ký quỹ và đã được net với tài sản thế chấp lập trình trong tiền ngân hàng token hóa hoặc T-bills • Mở rộng thanh toán PvP cho các loại tiền tệ không phải CLS và fiat token hóa, sụp đổ các chuỗi đại lý • Cung cấp cho các giám đốc tài chính và giám sát một cái nhìn thời gian thực về các khoảng cách cấp vốn chéo tiền tệ và các bức tường đáo hạn Nếu bạn điều hành tài sản kỹ thuật số, token hóa hoặc cấu trúc thị trường, đây là lăng kính quyết định xem lộ trình "FX trên chuỗi" của bạn có trở thành cơ sở hạ tầng cấp vốn cốt lõi cho các nhà giao dịch và ngân hàng trung ương hay chỉ là một địa điểm giao dịch khác ngồi ở rìa bảng cân đối kế toán của người khác. TÌM LIÊN KẾT ĐẾN GHI CHÚ DƯỚI ĐÂY 👇