Verstehen von Stablecoins - IWF (Dezember 2025) Stablecoins haben sich zu Shadow Banking 2.0 entwickelt Sie sind effektiv "M+"-Vermögenswerte, tokenisierte Geldmarktfonds (MMFs) der Regierung, die die Hierarchie des US-Dollars offshore erweitern Sie fungieren jedoch als starre Durchleitungsvehikel, die über die schockabsorbierenden Kapazitäten oder offiziellen Liquiditätsunterstützungen, die systemischen Vermittlern innewohnen, nicht verfügen Sie funktionieren als Liquiditätssenken für T-Bills, komprimieren die Renditen und extrahieren Seigniorage-Mieten, ohne Kredit zu generieren, während die globale regulatorische Fragmentierung massive jurisdiktionale Arbitrage einlädt 1. Struktur und Infrastruktur Das Geschäftsmodell von Stablecoins beruht auf einem spezifischen Anreizarbitrage, der sie von traditionellen MMFs trennt Die "Float"-Erfassung: Im Gegensatz zu traditionellen MMFs vergüten Stablecoin-Emittenten in der Regel die Inhaber nicht direkt Dies schafft ein distinct wirtschaftliches Modell, in dem Emittenten die volle Carry (Rendite) der Reservevermögenswerte, hauptsächlich T-Bills und Repos, erfassen, während sie Gegenparteirisiken und Liquiditätsrisiken auf den Nutzer abwälzen Abwicklungsfriktion (technisch vs. rechtlich): Während die Blockchain-Abwicklung sofort erscheint, hebt der IWF eine kritische Diskrepanz hervor Die Endgültigkeit auf einer Blockchain ist probabilistisch (basierend auf Konsensmechanismen) und nicht absolut. Dies entkoppelt den technischen Transfer von der rechtlichen Endgültigkeit und führt zu existenziellen Rechtsstreitigkeiten während der Insolvenz. Hierarchieplatzierung: Stablecoins stehen als "M+"-Vermögenswerte. Sie sind 1:1 durch liquide Vermögenswerte gedeckt, was sie über ungesicherte Krypto, aber strukturell unter dem Geld der Geschäftsbanken (M1) positioniert, aufgrund des Fehlens öffentlicher Rücklagen wie Einlagensicherung 2. Marktdynamik: Der Nachweis des Flusses Die Daten zeigen, dass Stablecoins weniger für Einzelhandelszahlungen und mehr für systemische Finanzinfrastruktur verwendet werden Der Markt ist eine technologische Erweiterung des US-Dollars, wobei 97 % der Emission an den USD gekoppelt sind Algorithmische Arbitrage vs. echte Nützlichkeit: Ungefähr 80 % der Stablecoin-Transaktionen werden von Bots und automatisierten Systemen für Arbitrage durchgeführt. Allerdings sickert die "Infrastruktur" in die reale Wirtschaft: grenzüberschreitende Stablecoin-Flüsse (1,5 Billionen USD im Jahr 2024) haben nun die ungesicherten Krypto-Flüsse übertroffen Auswirkungen der Renditekurve: Stablecoins werden zu systemischen Haltern von kurzfristigen Schulden. Der IWF stellt fest, dass ein Anstieg der Emission um 3,5 Milliarden USD die kurzfristigen T-Bill-Renditen um etwa 2 Basispunkte komprimiert Bei den prognostizierten Wachstumsraten (bis zu 3,7 Billionen USD bis 2030) könnte dieser Sektor die Nachfrage am kurzen Ende erheblich verzerren Kapitalflucht 2.0: In Schwellenländern und Entwicklungsländern (EMDEs), insbesondere in Lateinamerika und Afrika, werden Stablecoins genutzt, um Maßnahmen zur Kapitalflusskontrolle (CFMs) zu umgehen Sie fungieren als reibungsloses Vehikel für Kapitalflucht, das traditionelle Bankwege über unhosted Wallets umgeht 3. Die Karte der regulatorischen Arbitrage Die globale Umsetzung zeigt eine strukturelle Divergenz, die Emittenten ermutigt, nach Jurisdiktionen zu suchen EU (MiCA) Emittenten: Kredit- und E-Geld-Institutionen (erfordert die Gründung einer EU-Einheit) Reserven: 30 % bis 60 % müssen in liquiden Einlagen gehalten werden. Zinsen: Strengstens verboten USA (Genius Act Vorschlag) Emittenten: Banken (über eine Tochtergesellschaft) und Nicht-Banken sind erlaubt Reserven: T-Bills, Repos und Bargeld Zinsen: Implizit nicht anwendbar (basierend auf dem Zahlungsmodell) Japan Emittenten: Einschränkend; beschränkt auf Banken, Treuhandgesellschaften und Anbieter von Geldtransferdiensten (FTSPs) nur Reserven: Staatsanleihen und Bankeinlagen Zinsen: Nicht anwendbar (N/A) UK (Vorgeschlagen) Emittenten: Dualregime, aufgeteilt zwischen der Bank von England (für systemische Stablecoins) und der FCA Reserven: Systemische Emittenten müssen mehr als 40 % in Zentralbankeinlagen halten Zinsen: Mögliche Haltegrenzen können gelten Das Vereinigte Königreich schlägt das sicherste, aber kapitalintensivste Modell vor, das systemische Stablecoins effektiv in "synthetische CBDCs" umwandelt, die durch Zentralbankreserven gedeckt sind. Japan hat sich für eine totale "Bancarisierung" entschieden, während die US- und EU-Rahmenbedingungen ein reguliertes Schattenbankmodell legitimieren 4. Tail-Risiken und blinde Flecken Die Liquiditätsfalle: Ohne formellen Zugang zu Liquiditätsunterstützungen schafft ein systemischer Lauf eine Feuerverkaufsdynamik für T-Bills Derzeit gibt es keinen internationalen Konsens darüber, ob Zentralbanken diesen Entitäten Liquiditätsfazilitäten zur Verfügung stellen sollten, um den Markt für Staatsanleihen zu schützen Regulierungsbehörden agieren effektiv blind hinsichtlich des Wohnsitzes der Inhaber. Aufgrund pseudonymer Architekturen und unhosted Wallets basieren die Zahlungsbilanzstatistiken derzeit auf "Schätzungen" und Annahmen anstelle von harten Daten Fazit: Die derzeitige globale Regulierung ist darauf ausgelegt, das Ansteckungsrisiko zu begrenzen, indem sie Emittenten zwingt, in ultra-flüssige Vermögenswerte (T-Bills) zu investieren Indem sie dies tun, zementieren die Regulierungsbehörden unbeabsichtigt ein parasitäres Wirtschaftsmodell: Der private Sektor erfasst den "Float" auf digitalen Dollar, während er auf die Tiefe der öffentlichen Staatsanleihemärkte für Stabilität angewiesen ist Das endgültige regulatorische Endspiel wird wahrscheinlich davon abhängen, ob die Staaten diese Rentenextraktion weiterhin zulassen oder eine Migration zum britischen Modell erzwingen, bei dem die Deckung wieder auf die Bilanz der Zentralbank zurückkehrt.

Nach dem Austausch mit mehreren von euch kalibriere ich neu. Meine Kernthese bleibt: Das Endspiel für On-Chain-FX ist tatsächlich die BIS-Vision, die globale Sicherheiten und Kredite neu zu verdrahten. Allerdings war ich durch den makroökonomischen Maßstab geblendet und habe die Ineffizienzen ignoriert, die unterhalb der institutionellen Schwelle existieren. Der Alpha liegt momentan nicht darin, um die G10-Billionen zu konkurrieren, sondern in der Bedienung der Korridore, in denen die etablierten Akteure heute versagen. Diese "marginalen" Volumina für die großen Akteure sind buchstäblich Hunderte von Millionen, die aktiv nach einer Lösung für operationale Reibungen suchen, die ich in meinem makroökonomischen Modell nicht berücksichtigt hatte. Ich schätze die Einblicke wirklich. Es gibt einige unglaublich scharfe Köpfe, die da draußen aufbauen.

Die meisten „FX on-chain“ Präsentationen betrachten FX als einen großen Spotmarkt, der in AMMs leben sollte. Die Bilanzen erzählen eine andere Geschichte. Etwa die Hälfte des globalen FX-Umsatzes entfällt auf kurzfristige FX-Swaps, nicht auf Spot, und diese Swaps beinhalten zig Billionen off-bilanzieller Dollarverpflichtungen für Nicht-US-Banken, Versicherer und Vermögensverwalter. Stress in 2008 und 2020 begann nicht im Einzelhandels-FX; er begann in dieser Dollar-Finanzierungsmaschine und zwang die Zentralbanken, Swap-Linien zu öffnen, um sie am Laufen zu halten. Diese Notiz beginnt bei dieser Maschine, nicht bei Tokenpreisen. Sie betrachtet CLS vs. non-CLS Rails, PvP vs. Herstatt-Risiko und die „versteckte“ Dollarverschuldung, die in FX-Swaps und -Forwards sitzt, und stellt dann eine einfache Frage: Wenn wir es ernst meinen mit der Tokenisierung und 24/7 Sicherheiten, wo bewegt „on-chain“ tatsächlich die Nadel? Die Antwort ist absichtlich eng: • Umwandlung von FX-Swaps in explizite, margined und netted Verträge mit programmierbaren Sicherheiten in tokenisiertem Bankgeld oder T-Bills • Erweiterung der PvP-Abwicklung auf non-CLS-Währungen und tokenisiertes Fiat, Zusammenbruch von Korrespondenzketten • Bereitstellung eines Echtzeitüberblicks über grenzwährungsübergreifende Finanzierungslücken und Fälligkeiten für Schatzmeister und Aufsichtsbehörden Wenn Sie digitale Vermögenswerte, Tokenisierung oder Marktstrukturen betreiben, ist dies die Linse, die entscheidet, ob Ihr „FX on-chain“ Fahrplan zur Kernfinanzierungsinfrastruktur für Händler und Zentralbanken wird oder nur ein weiterer Handelsplatz am Rand der Bilanz eines anderen sitzt. FINDEN SIE DEN LINK ZU DER NOTIZ UNTEN 👇