Entendiendo las Stablecoins - FMI (diciembre de 2025) Las stablecoins han evolucionado hacia la Banca en la Sombra 2.0 Son efectivamente activos "M+", fondos del mercado monetario (MMFs) tokenizados del gobierno, que extienden la jerarquía del dólar estadounidense en el extranjero Sin embargo, operan como vehículos rígidos de paso, desprovistos de la capacidad de absorción de choques o de respaldos de liquidez oficiales inherentes a los intermediarios sistémicos Funcionan como sumideros de liquidez para los T-Bills, comprimiendo los rendimientos y extrayendo rentas de señoreaje sin generar crédito, mientras que la fragmentación regulatoria global invita a un masivo arbitraje jurisdiccional 1. Estructura y Plomería El modelo de negocio de las stablecoins se basa en un arbitraje de incentivos específico que las separa de los MMFs tradicionales La Captura del "Float": A diferencia de los MMFs tradicionales, los emisores de stablecoins generalmente no remuneran directamente a los tenedores Esto crea un modelo económico distinto donde los emisores capturan el total del carry (rendimiento) de los activos de reserva, principalmente T-Bills y Repos, mientras transfieren el riesgo de contraparte y liquidez al usuario Fricción de Liquidación (técnica vs legal): Si bien la liquidación en blockchain parece instantánea, el FMI destaca una desconexión crítica La finalización en una blockchain es probabilística (basada en mecanismos de consenso) en lugar de absoluta. Esto desacopla la transferencia técnica de la finalización legal, introduciendo un riesgo de litigio existencial durante la insolvencia. Colocación en la Jerarquía: Las stablecoins se sitúan como activos "M+". Están respaldadas 1:1 por activos líquidos, posicionándolas por encima de las criptomonedas no respaldadas pero estructuralmente por debajo del dinero de los bancos comerciales (M1) debido a la ausencia de respaldos públicos como el seguro de depósitos 2. Dinámicas del Mercado: La Evidencia del Flujo Los datos revelan que las stablecoins son menos sobre pagos minoristas y más sobre la plomería financiera sistémica El mercado es una extensión tecnológica del dólar estadounidense, con el 97% de la emisión vinculado al USD Arbitraje Algorítmico vs Utilidad Real: Aproximadamente el 80% de las transacciones de stablecoins son realizadas por bots y sistemas automatizados para arbitraje. Sin embargo, la "plomería" está filtrándose en la economía real: los flujos de stablecoins transfronterizos (1.5 billones de dólares en 2024) han superado ahora los flujos de criptomonedas no respaldadas Impacto en la Curva de Rendimiento: Las stablecoins se están convirtiendo en tenedores sistémicos de deuda a corto plazo. El FMI señala que un aumento de 3.5 mil millones de dólares en la emisión comprime los rendimientos de los T-Bills a corto plazo en aproximadamente 2 puntos básicos A las tasas de crecimiento proyectadas (hasta 3.7 billones de dólares para 2030), este sector podría distorsionar significativamente la demanda a corto plazo Fuga de Capital 2.0: En Mercados Emergentes y Economías en Desarrollo (EMDEs), específicamente América Latina y África, las stablecoins se utilizan para eludir las medidas de Gestión de Flujos de Capital (CFMs) Actúan como un vehículo sin fricciones para la fuga de capital, eludiendo los canales bancarios tradicionales a través de billeteras no alojadas 3. El Mapa del Arbitraje Regulatorio La implementación global muestra una divergencia estructural que anima a los emisores a buscar jurisdicciones UE (MiCA) Emisores: Instituciones de Crédito y de Dinero Electrónico (requiere establecer una entidad en la UE) Reservas: 30% a 60% deben mantenerse en depósitos líquidos. Intereses: Estrictamente prohibidos EE.UU. (Propuesta de la Ley Genius) Emisores: Se permiten Bancos (a través de una subsidiaria) y No Bancos Reservas: T-Bills, Repos y Efectivo Intereses: Implícitamente No Aplicable (basado en el modelo de pago) Japón Emisores: Restrictivo; limitado a Bancos, Compañías Fiduciarias y Proveedores de Servicios de Transferencia de Fondos (FTSPs) únicamente Reservas: Bonos del Gobierno y Depósitos Bancarios Intereses: No Aplicable (N/A) Reino Unido (Propuesto) Emisores: Régimen Dual dividido entre el Banco de Inglaterra (para stablecoins sistémicas) y la FCA Reservas: Los emisores sistémicos deben mantener más del 40% en depósitos del Banco Central Intereses: Pueden aplicarse límites de tenencia potenciales El Reino Unido propone el modelo más seguro pero más intensivo en capital, convirtiendo efectivamente las stablecoins sistémicas en "CBDCs Sintéticas" respaldadas por reservas del banco central. Japón ha optado por una "bancarización" total, mientras que los marcos de EE.UU. y la UE legitiman un modelo de banca en la sombra regulada 4. Riesgos Colaterales y Puntos Ciegos La Trampa de Liquidez: Sin acceso formal a respaldos de liquidez, una corrida sistémica crea una dinámica de venta forzada para los T-Bills Actualmente no hay consenso internacional sobre si los Bancos Centrales deberían extender instalaciones de liquidez a estas entidades para proteger el mercado de deuda soberana Los reguladores están efectivamente volando a ciegas respecto a la residencia de los tenedores. Debido a arquitecturas seudónimas y billeteras no alojadas, las estadísticas de la Balanza de Pagos se basan actualmente en "estimaciones" y suposiciones en lugar de datos concretos Conclusión: La regulación global actual está diseñada para contener el riesgo de contagio al forzar a los emisores a activos ultralíquidos (T-Bills) Sin embargo, al hacerlo, los reguladores están cimentando inadvertidamente un modelo económico parasitario: El sector privado captura el "float" de los dólares digitales mientras depende de la profundidad de los mercados de deuda soberana pública para la estabilidad El objetivo final de la regulación probablemente dependerá de si los estados permiten que esta extracción de rentas continúe o fuerzan una migración hacia el modelo del Reino Unido, donde el respaldo regresa al balance del Banco Central.

Después de sincronizarme con varios de ustedes, estoy recalibrando. Mi tesis principal sigue siendo: el objetivo final para el FX en cadena es, de hecho, la visión del BIS de reconfigurar el colateral y el crédito global. Sin embargo, estaba ciego por la escala macro, ignorando las ineficiencias que existen por debajo del umbral institucional. El alfa en este momento no está en competir por los billones del G10, sino en atender los corredores donde los incumbentes están fallando hoy en día. Estos volúmenes "marginales" para los grandes jugadores son literalmente cientos de millones que buscan activamente una solución a la fricción operativa que no había tenido en cuenta en mi modelo macro. Aprecio genuinamente las ideas. Hay algunas mentes increíblemente brillantes construyendo allá afuera.

La mayoría de las propuestas de “FX en cadena” tratan el FX como un gran mercado al contado que debería vivir en AMMs. Los balances cuentan una historia diferente. Aproximadamente la mitad del volumen global de FX se encuentra en swaps de FX a corto plazo, no en el mercado al contado, y esos swaps incorporan decenas de billones de obligaciones en dólares fuera de balance para bancos, aseguradoras y gestores de activos no estadounidenses. El estrés en 2008 y 2020 no comenzó en el FX minorista; comenzó en esta máquina de financiación en dólares y obligó a los bancos centrales a abrir líneas de swap para mantenerla en funcionamiento. Esta nota parte de esa máquina, no de los precios de los tokens. Examina los rieles CLS vs no CLS, el riesgo PvP vs Herstatt, y la deuda en dólares “oculta” que se encuentra en swaps y forwards de FX, y luego plantea una pregunta simple: si estamos serios sobre la tokenización y el colateral 24/7, ¿dónde realmente mueve la aguja “en cadena”? La respuesta es deliberadamente estrecha: • Convertir los swaps de FX en contratos explícitos, con margen y netos, con colateral programable en dinero bancario tokenizado o T-bills • Ampliar la liquidación PvP a monedas no CLS y fiat tokenizado, colapsando las cadenas de corresponsales • Proporcionar a los tesoreros y supervisores una vista en tiempo real de las brechas de financiación en divisas cruzadas y los muros de vencimiento Si gestionas activos digitales, tokenización o estructura de mercado, esta es la perspectiva que decide si tu hoja de ruta de “FX en cadena” se convierte en infraestructura de financiación central para los dealers y bancos centrales o simplemente en otro lugar de negociación al borde del balance de otra persona. ENCUENTRA EL ENLACE A LA NOTA A CONTINUACIÓN 👇